第一課 外匯市場的短期波動
國際外匯市場上外匯價格的每天波動幅度大致在0.8%至1.5%之間（即一至兩分錢，用外匯市場的術(shù)語來說就是100點至200點），波動幅度大時可達到5%以上
（即700點到1000點）。外匯市場上匯率經(jīng)常性的大起大落說明了外匯市場的兩大特征：第一，風(fēng)險很大；第二，在外匯市場投資
獲得巨額利潤的可能性存在。對于外匯市場經(jīng)常出現(xiàn)的短期劇烈波動，經(jīng)濟學(xué)上稱之為對信息的過分反應(yīng)（overshooting）。對于什么是外匯市場的過分反應(yīng)，經(jīng)濟學(xué)界始終有爭論，目前大致有以下三種解釋。
第一，外匯的現(xiàn)貨價格與外匯匯率的長期均衡價格發(fā)生偏離。人們經(jīng)常在報紙上談到，某種貨幣的“匯率目前是被高估的”，或者是某種貨幣“目前的匯率已遠遠低于它的合理價格”。這些話所指的就是這種現(xiàn)象。
外匯的現(xiàn)貨價格過分地偏離外匯的長期均衡價格也可以由多種原因來解釋，可能是現(xiàn)貨價格太低或太高，也可能是長期的均衡價格被估計得太低或太高。從市場運行本身來看，在投機性資本不充足時（市場上交易量很少），或在外匯市場上投機性資本過分多的時候（市場交易過熱），現(xiàn)貨價格的波動超過它的長期均衡價就不是一種難以理解的現(xiàn)象了。
第二，外匯的短期均衡價格波動幅度總是會超過它長期的均衡價格波動幅度。這種解釋假設(shè)所有會影響外匯市場的因素都會對外匯的價格波動產(chǎn)生作用，但這種作用的生效在時間和渠道上有差別，造成短期均衡價偏離長期均衡價。
對于外匯的短期均衡價格偏離長期均衡價格的現(xiàn)象，目前經(jīng)濟學(xué)界流行的解釋是，當政府擴大貨幣供應(yīng)量或降低利率時，市場上物價并不會馬上上升，導(dǎo)致實際的貨幣供應(yīng)量增加，外匯市場則迅速反應(yīng)，本國貨幣的匯價大幅度下跌，使外匯的短期均衡價過分地低于長期均衡價。而當物價在完全消化貨幣供應(yīng)量增長因素時會上升，實際的貨幣供應(yīng)量會有所下降，外匯的短期均衡價也會逐漸恢復(fù)到與長期均衡價趨于一致。
第三，外匯市場不是一個有效率的市場，即外匯價格的波動不能充分反映市場在一定時期內(nèi)出現(xiàn)的全部信息，導(dǎo)致外匯的實際價格經(jīng)常過分地偏離均衡價格。
外匯市場的短期劇烈波動可能是由于市場參與者主觀地排斥某些信息，片面地接受或過分地接受某些信息，使外匯價格過分扭曲；也可能是某些影響外匯波動的信息掩蓋了其他一些同樣重要的信息，造成外匯價格大起大落。其次，如果外匯市場不是一個有效益的市場，就會導(dǎo)致一些糾偏的行為在市場出現(xiàn)，如以牟利為動機的投機者介入市場、需要準確地發(fā)布影響市場的信息、政府干預(yù)等。這些糾偏的行為有時會使實際價格與均衡價格趨于一致，有時卻會進一步扭曲市場的價格波動。
從現(xiàn)在外匯市場的實際波動來看，外匯市場在長期可能是一個信息有效率的市場，但在短期卻還遠遠沒辦法證明。目前對外匯市場每天波動影響最大的是新聞，它包括經(jīng)濟和政治兩大類。此外，市場投資者的意愿和心理因素，又常常使這些新聞對外匯市場的影響進一步擴大了。
第二課 經(jīng)濟新聞對外匯市場短期波動的影響
在影響外匯市場波動的經(jīng)濟新聞中，美國政府公布的關(guān)于每月或每季度美國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)的作用最大，其主要原因是美元是外匯市場交易的最重要的貨幣。從經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)的內(nèi)容來看，按作用大小排列可分為利率變化、就業(yè)人數(shù)的增減、國民生產(chǎn)總值、工業(yè)生產(chǎn)、對外貿(mào)易、通貨膨脹情況等。這種排列并不是絕對的，例如，美國對外貿(mào)易的每季度統(tǒng)計數(shù)曾是最重要的影響美元走勢的數(shù)據(jù)之一。80年代中期以前，每當美國貿(mào)易數(shù)字公布前幾天，外匯市場就會出現(xiàn)種種猜測和預(yù)測，引起外匯市場的劇烈波動。但是在80年代中后期以后，其作用越來越小，原因是市場已真正意識到，目前外匯市場的交易額中，國際貿(mào)易額所占的比重僅僅為1%左右。所以，現(xiàn)在美國對外貿(mào)易統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布時，外匯市場經(jīng)常不會對它作出大的反應(yīng)。
1、利率政策
在各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，各國關(guān)于利率的調(diào)整以及政府的貨幣政策動向無疑是最重要的。對外匯匯率和利率的相互關(guān)系，本文不做詳細介紹，但這里要強調(diào)的是，有時政府雖然沒有任何表示要改變貨幣政策，但只要市場有這種期待，或者說其他國家都采取了類似的行動，那么，外匯市場會繼續(xù)存在這一政府會改變政策的期待，使這一國家的貨幣匯率出現(xiàn)大幅度波動。例如，1992年下半年，德國奉行反通貨膨脹的緊縮性貨幣政策，德國中央銀行一而再、再而三地聲明要堅持這一政策，但外匯市場經(jīng)常流傳德國要減息的謠言和猜測，理由是德國的利息已經(jīng)加到頂了。雖然德國沒有任何減息動向，但在英國、法國、丹麥、瑞典等相繼減息后，外匯市場又頑固地認為德國會減息，即使年底不減，第二年初也會減。這使馬克對美元的匯價在美國與德國的利率差仍然很大的情況下，節(jié)節(jié)下跌。
2、非農(nóng)就業(yè)人口
美國關(guān)于非農(nóng)業(yè)人口就業(yè)人數(shù)的增減數(shù)和失業(yè)率是近幾年影響外匯市場短期波動的重要數(shù)據(jù)。這組數(shù)字由美國勞工部在每月的第一個星期五公布。在外匯市場看來，它是美國宏觀經(jīng)濟的晴雨表，數(shù)字本身的好壞預(yù)示著美國經(jīng)濟前景的好壞。因此，在這組數(shù)字公布前的一、兩天，只要市場上有任何關(guān)于這一數(shù)字可能不錯的風(fēng)言風(fēng)語時，美元拋售風(fēng)就會嘎然而止。較典型的例子是1992年1月上旬的美元對其他外匯的走勢。從1991年下半年開始，外匯市場由于對美國經(jīng)濟可能陷入衰退的擔憂，開始不斷拋美元，使外匯對美元的匯價節(jié)節(jié)高攀，英鎊對美元的匯率從1991年7月的1.60漲到1992年1月初的1.89。1992年1月9日，也就是美國勞工部公布美國前一年12月份非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口數(shù)可能增長10萬，致使這一天外匯市場一開市，就有人開始拋外匯買美元，英鎊對美元的匯價從1.88跌至1.86，跌幅近200點。經(jīng)過幾個小時后，外匯市場便開始恐慌性地買美元，馬克、英鎊、瑞士法郎等對美元的匯價出現(xiàn)狂瀉，英鎊又掉了近600點，跌至1.8050。第二天公布的非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口數(shù)雖僅增長了3萬，但這次恐慌改變了以后4個月美元對其他外匯的走勢。美元在對美國經(jīng)濟前景看好的前提下，一路上揚，一直到4月份，美國經(jīng)濟情況并不如預(yù)期中那么好的事實才被外匯市場所接受，美元從此又開始走下坡路。
3、其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)
其他一些美國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)對外匯市場也有影響，這些數(shù)據(jù)包括工業(yè)生產(chǎn)、個人收入、國民生產(chǎn)總值、開工率、庫存率、美國經(jīng)濟綜合指標的先行指數(shù)、新住房開工率、汽車銷售數(shù)等，但它們與非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口數(shù)相比，對外匯市場的影響要小得多。這些經(jīng)濟指標對外匯市場的影響也有其獨特的規(guī)律。一般來說，當美元呈一路上揚的“牛”勢時，其中任何指標在公布時只要稍好一些，都會被外匯市場用來作為拋外匯買美元的理由，使美元進一步上揚，而指標為負數(shù)時，外匯市場有時就對其采取視而不見的態(tài)度。同樣，當美元呈一路下瀉的“熊”勢時，任何公布的經(jīng)濟指標為負數(shù)時，都會成為外匯市場進一步拋美元的理由。
美國、德國等每月公布的批發(fā)價、零售價指數(shù)的變化情況對外匯市場也有影響，但影響的大小要看特定的條件。一般來說，當市場對某國中央銀行存在著減息或加息的期待時，其每月公布的物價指數(shù)對外匯市場的敏感性就很強。例如，1992年11月，澳大利亞的澳元對美元的匯率已創(chuàng)近幾年的最低點，外匯市場許多人認為澳元已接近谷底，有可能開始反彈了。但市場上也有人根據(jù)澳大利亞經(jīng)濟前景暗淡的預(yù)測，傳言澳大利亞中央銀行可能會采取減息的刺激經(jīng)濟措施。這時，澳大利亞政府公布的10月份批發(fā)物價上漲率僅為0.1%，為近10多年來的最低水平，外匯市場仿佛找到了其減息期待的依據(jù)，當天就出現(xiàn)拋澳元風(fēng)，使澳元在低谷徘徊。
除了經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)之外，其他關(guān)于經(jīng)濟活動的報道也會對外匯市場產(chǎn)生很大的影響。外匯價格的變動在很大程度上是外匯市場上的人對外匯波動的期待的反映，換言之，如果人們期待外匯有某一個長期的均衡價格，那么，現(xiàn)貨價格的波動就會朝這個價格的方向移動。而這種期待是主觀性的東西，它必然會受到客觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。因此，在連續(xù)幾天沒有關(guān)于經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)分布的情況下，有關(guān)國家貨幣當局官員的講話、《華爾街日報》關(guān)于外匯市場的有影響力的一篇文章、某研究機構(gòu)或大企業(yè)關(guān)于外匯走勢的研究報告等，都可能會在某一天造成外匯市場的劇烈波動。這種現(xiàn)象對那些身處外匯市場以外的人來說，似乎很難理解，為什么一個官員的講話會使美元猛跌或猛漲2至3美分（即200至300點）？如果把人們主觀期待的因素考慮在內(nèi)，這種現(xiàn)象就不難解釋了。一個官員的講話中一篇關(guān)于外匯的重要文章僅僅是提供了某種信號，給人們的合理預(yù)期起了催化劑的作用，最后導(dǎo)致外匯市場的波動。而波動幅度的大小，就由這些信號在合理預(yù)期中的催化劑作用大小來決定。
如果市場不認為它是信號，則這種講話再多，外匯市場的人也會充耳不聞。較典型的例子是英鎊在1992年年底的跌勢。自1992年9月歐洲貨幣體系危機以后，外匯市場出現(xiàn)了猛拋英鎊風(fēng)，其原因在于英國經(jīng)濟前景暗淡、英國經(jīng)濟政策不明朗、英國減息期待等多種因素，為了穩(wěn)定英鎊的匯率，英國財政大臣拉蒙特多次發(fā)表講話，表示要穩(wěn)定英鎊匯率，甚至可能以加息來提高英鎊的匯價。但每次都只能給英鎊的匯率以微弱而短暫的支持，在英鎊稍有回彈后，外匯市場就有更多的人拋英鎊。
三、影響外匯市場短期波動的政治因素
與股票、債券等市場相比，外匯市場受政治因素的影響要大得多。當某一件重大國際事件發(fā)生時，外匯市場的漲落幅度會經(jīng)常性地超過股市和債券市場的變化。其主要原因是外匯作為國際性流動的資產(chǎn)，在動蕩的政治格局下所面臨的風(fēng)險會比其他資產(chǎn)大；而外匯市場的流動速度快，又進一步使外匯市場在政治局面動蕩時更加劇烈地波動。
外匯市場的政治風(fēng)險主要有政局不穩(wěn)引起經(jīng)濟政策變化、國有化措施等。從具體形式來看，有大選、戰(zhàn)爭、政變、邊界沖突等。從資本安全角度出發(fā)，由于美國是當今世界最大的軍事強國，其經(jīng)濟也仍處于領(lǐng)先地位，所以，一般政治動蕩產(chǎn)生后，美元就會起到“避風(fēng)港”（safe
haven）的作用，會立刻走強。政治事件經(jīng)常是突發(fā)性事件，出乎外匯市場的意料，這又使外匯市場的現(xiàn)貨價格異常劇烈地波動，其波動幅度大大超過外匯價格的長期波動幅度。下面選擇蘇聯(lián)8.19事件、英國1992年大選和美國攻打伊拉克的“沙漠風(fēng)暴”計劃為例子，說明政治事件對外匯市場短期走勢影響的一些規(guī)律。
1、蘇聯(lián)1991年8.19事件對外匯市場的影響
從1991年下半年開始，美元對幾乎所有的主要外匯都呈弱勢。但是，蘇聯(lián)8.19事件使這走勢完全打亂，而事件失敗后，又使走勢恢復(fù)到原來的狀態(tài)，美元又一路走弱，到第二年1月才止跌回升。
外匯市場在蘇聯(lián)8.19事件前后的波動完全說明了美元作為“避風(fēng)港”貨幣的作用。在8.19事件發(fā)生以前，外匯市場已在流傳蘇聯(lián)政局不穩(wěn)的消息，美元連續(xù)7天小漲，但誰也沒有預(yù)料到會有突發(fā)事件發(fā)生。到8月19日，當外匯市場所有交易者的計算機屏幕上打出“蘇聯(lián)發(fā)生政變”的字樣時，便立刻出現(xiàn)一片恐慌性地買美元風(fēng)。以英鎊為例，英鎊對美元的匯率在短短的幾分鐘內(nèi)從1英鎊兌1.6633美元猛跌至1.6130，跌幅達3.1%。第二天，外匯市場又隨著弋爾巴喬夫失去聯(lián)系、發(fā)動事件者似乎難以控制局勢等消息的不斷出現(xiàn)而漲漲落落。到第三天，8.19事件宣告失敗，外匯市場立刻拋出美元。同樣以英鎊為例，英鎊對美元的匯率從1.6363美元漲到1.6915，猛漲3.4%，使英鎊又同其他外匯一起，開始了對美元的匯價一路上揚的走勢。
蘇聯(lián)8.19事件期間外匯市場的走勢表明，外匯價格的變動有其內(nèi)在的規(guī)律。短期的突發(fā)性事件會引起外匯的現(xiàn)貨價格明顯地背離其長期的均衡價。但是，在事件過后，外匯走勢又按照其長期均衡價格的方向移動。一般來說，短期的價格變動至多會修正長期外匯均衡價格的方向，卻很難改變或徹底扭轉(zhuǎn)它的長期波動趨勢。
至于在政治性突發(fā)事件發(fā)生時，外匯市場的波動幅度的極限有多大，始終是一個有爭論的問題。一般認為，在突發(fā)性事件發(fā)生時，外匯價格的波動完全由市場參與者的心理因素決定，取決于人們對這一事件的承受能力。這種解釋在實際運用中說服力不強。但是，技術(shù)分析專家卻認為，外匯對美元的匯率在突發(fā)事件時能跌多少，完全是有規(guī)律可循的。以蘇聯(lián)8.19事件為例，英鎊對美元的匯價之所以跌至1.6130時止跌回升，完全是因為這一點是近5年來英鎊對美元匯率移動平均線的底部，英鎊對美元的匯率不太可能一次就穿過這條線，以后蘇聯(lián)8.19事件失敗，更說明這一點的支撐作用。
2、1992年4月英國大選對外匯市場的影響
在英國大選前的一個多月，外匯市場就開始受到這次大選的影響。在大選以前，保守黨候選人即現(xiàn)任首相梅杰在民意測驗中一直落后于工黨候選人尼爾·金諾克。英國的工黨在80年代以前執(zhí)政時曾堅持實行國有化政策，導(dǎo)致資本外流的局面。保守黨撒切爾夫人在1979年上任當首相后，花了近10年的時間推行私有化政策，而梅杰上任后也繼續(xù)執(zhí)行這一政策。因此，如果金諾克在大選中獲勝，就可能意味著英國政府政策的改變。雖然工人出身的金諾克在工黨內(nèi)屬保守派，但人們還是擔心英國有可能回到國有化政策推行的年代。由于金諾克在民意測驗中領(lǐng)先于梅杰，英國的金融界從3月就出現(xiàn)了兩種現(xiàn)象，一是資本開始逐漸外流，另一是英鎊的匯價逐步下跌。以英鎊對馬克的匯率為例，英鎊的匯價從2月中旬就開始下跌，從2月底的1英鎊兌2.96馬克逐步跌至4月6日的2.83。
英鎊是歐洲貨幣體系的成員貨幣，它對馬克的匯率是由固定但可調(diào)節(jié)的匯率制決定的，上限在3.1320馬克，下限在2.7780馬克，中心匯率為2.95。但自從英鎊在1990年加入歐洲貨幣體系后，外匯市場一直認為英鎊的匯價是高估的，所以經(jīng)常在英鎊走強時拋英鎊。在英國大選到來時，梅杰在民意測驗中落后，自然使外匯市場認為英國的政策前景不穩(wěn)，進一步煽起了市場的拋英鎊風(fēng)，使英鎊對馬克的匯率向歐洲貨幣體系規(guī)定的底限逼近。
大選這一天，英鎊在外匯市場出現(xiàn)了劇烈的波動。從英鎊對馬克的匯率來看，波幅為2%，達600點，即6個芬尼，而且整個一天的波動是很有戲劇性的。在大選前兩天，外匯市場由于聽到梅杰在民意測驗中已接近金諾克的傳聞，就已經(jīng)開始買英鎊拋馬克等外匯。在大選這一天，金諾克的選票和民意測驗結(jié)果在一開始仍然領(lǐng)先于梅杰，使外匯市場又大幅度地拋英鎊。但沒過多久，梅杰的選票就開始節(jié)節(jié)上升，立刻在外匯市場刮起了拋外匯買英鎊的旋風(fēng)，使英鎊對馬克的匯價迅速攀升，從2.8477馬克猛漲到2.9053。
大選結(jié)束以后，英鎊似乎從此扭轉(zhuǎn)了弱勢，成了堅挺的貨幣。外匯市場總是談?wù)撚慕?jīng)濟前景看好，流到海外的資本會返回英國，梅杰的勝利表明英國政局的穩(wěn)定等等。其實，這時的梅杰還是原來當首相的梅杰，而以后一段時期內(nèi)經(jīng)常出現(xiàn)英國經(jīng)濟不景氣的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。但英鎊在以后的近兩個月內(nèi)還是一路上漲。許多預(yù)測專家和技術(shù)分析專家都預(yù)言，英鎊對馬克的匯價將上升到3.10，去試探歐洲貨幣體系規(guī)定的3.13上限。從圖形上來看，英鎊對馬克的匯價在大選后一直居高不下，但每次沖高時都在2.9500處被彈回，經(jīng)過近兩個月的高處徘徊，英鎊對馬克的匯價終于在6月份開始下跌。
英鎊在英國大選前后的走勢表明，外匯價格在短期內(nèi)的過度波動可能會由于市場預(yù)期的支持而維持較長時期。在這種預(yù)期被打破以前，市場有時會認為短期的均衡價格是一種合理的價格，而預(yù)測中的長期均衡價格反而被認為是有偏差的。但是，如果外匯市場的預(yù)期始終得不到證實，因意外事件而扭曲的外匯價格走勢就會恢復(fù)到原來的趨勢上去，甚至走得更遠。從6月份開始，英鎊對馬克的匯價一路下跌。在外匯市場證實英國經(jīng)濟前景并不十分樂觀時，英鎊的弱勢就成為大勢所趨了。以至在9月份的歐洲貨幣體系危機后，英鎊對馬克的匯價直線下降，仿佛如自由落體，迫使英國退出歐洲貨幣體系，英鎊對馬克的匯率在10月跌至2.40馬克。
3、美國攻打伊拉克解放科威特的“沙漠風(fēng)暴”計劃對外匯市場的影響
“沙漠風(fēng)暴”計劃也很典型地反映出美元和黃金作為資金的“避風(fēng)港”作用。世界局勢的動蕩不安會使美金和黃金大漲，以前人們所說的“大炮一響，黃金萬兩”應(yīng)該就是這個意思。
外匯市場的許多投資者認為，外匯價格的走勢有其一定的規(guī)律。但是在“沙漠風(fēng)暴”計劃前后，外匯市場的價格走勢忽上忽下，顯得非常凌亂。美國進攻伊拉克是1991年1月17日，在這以前的一個月內(nèi)，外匯市場圍繞美國究竟會不會打的猜測，大起大落，很明顯地說明了上述特點。每當美國政府要員發(fā)表態(tài)度強硬的講話，表示要采取軍事行動，美元就會在一天內(nèi)大漲一波；而外匯市場聽到有西歐國家出面調(diào)解的傳聞，似乎和平解決可望實現(xiàn)時，美元就會下跌一次。在1月17日戰(zhàn)爭爆發(fā)這一天，美元一開始也是猛漲。從圖4—4英鎊對美元的走勢來看，英鎊跌到過1.8990。但沒隔多久，新聞界傳來美國已很快控制局勢，穩(wěn)操勝券時，美元的“避風(fēng)港”作用立刻消失，市場便開始拋售美元，英鎊對美元的價格猛漲到1.9353，以后的一個月內(nèi)便一路上漲。
其實，根據(jù)對美國和伊拉克兩國的軍事實力分析，以及國際上輿論的傾向，任何理智的結(jié)論都會認為美國會達到把伊拉克趕出科威特的軍事目的。然而，外匯市場并不接受這種邏輯判斷，而是根據(jù)人們第一產(chǎn)生的心理和期待去尋找價格。只有在事實被人們接受之后，市場價格才會猛然回到原來趨勢上去。黃金的美元價格更能說明這一點，在美國向伊拉克進攻后，黃金價格出奇地漲到410美元1盎司，但在美軍取絕對優(yōu)勢的消息傳出后，黃金又猛瀉到373.70美元，期間的跌幅高達9.7%，大大出乎人們的預(yù)料，許多市場的小投資者頓時全部被“套”在里面，而且又由于黃金以后又持續(xù)下跌，使這部分投資者的損失十分慘重。
從任何一種主要外匯對美元的匯率走勢10年圖中，人們都可以發(fā)現(xiàn)這10年國際政治、經(jīng)濟格局的變化情況。由于每次突發(fā)事件，每項重要的經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)都會在每天的外匯市場上引起劇烈的波動，使匯率漲跌史成為國際政治經(jīng)濟發(fā)展史的縮影這一結(jié)論更具有說服力。在外匯市場投資，在把握住外匯走勢的長期趨勢時，更要十分注意它在短期的波動，只有認清它的短期波動規(guī)律，才能在外匯市場立于不敗之地。
第四課 政府對外匯市場的直接干預(yù)
1973年以后國際貨幣體系中實行的浮動匯率制并不是一種徹底浮動匯率制，而是一種所謂骯臟的浮動匯率制，其原因是工業(yè)國家中央銀行對外匯市場的經(jīng)常性干預(yù)。政府制定的貨幣政策和財政政策每天都影響著外匯市場的價格波動。工業(yè)國家的中央銀行對外匯市場不但會透過制定貨幣政策和財政政策進行間接性的干預(yù)，還經(jīng)常在外匯市場異常劇烈的波動時，直接干預(yù)外匯市場。這種政府對外匯市場的直接干預(yù)也是影響外匯市場短期走勢的重要因素。
1、中央銀行干預(yù)外匯市場的目標
自從浮動匯率制推行以來，工業(yè)國家的中央銀行從來沒有對外匯市場采取徹底的放任自流的態(tài)度，相反，這些中央銀行始終保留相當一部分的外匯儲備，其主要目的就是對外匯市場進行直接干預(yù)。
一般來說，中央銀行在外匯市場的價格出現(xiàn)異常大的、或是朝同一方向連續(xù)幾天劇烈波動時，往往會直接介入市場，通過商業(yè)銀行進行外匯買賣，以試圖緩解外匯市場的劇烈波動。對于中央銀行干預(yù)外匯市場的原因，理論上可以有很多解釋，為大多數(shù)人所接受的原因大致有三個。
第一，匯率的異常波動常常與國際資本流動有著必然聯(lián)系，它會導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)不必要的波動，因此，穩(wěn)定匯率有助于穩(wěn)定國民經(jīng)濟和物價。現(xiàn)在國際資本跨國界的流動不但規(guī)模很大，而且渠道很多，所受到的人為障礙很小。工業(yè)國家從70年代末開始放寬金融方面的規(guī)章條例，進一步為國際資本流動提供了方便。在浮動匯率制的條件下，國際資本大規(guī)模流動的最直接的結(jié)果就是外匯市場的價格浮動。如果大批資本流入德國，則德國馬克在外匯市場的匯價就會上升，而如果大批資本流出美國，外匯市場上的美元匯價必然下降。從另一方面來看，如果人們都期待某一國貨幣的匯率會上升，資本就勢必會流向該國。
資本流動與外匯市場變化的相關(guān)性對一個國家的國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)配置和物價有著重要的影響。例如，當一個國家的資本大量外流，導(dǎo)致本國貨幣匯價下跌時，或者當人們預(yù)計本國貨幣的匯價會下跌，導(dǎo)致資本外流時，這個國家的產(chǎn)業(yè)配置和物價必然出現(xiàn)有利于那些與對外貿(mào)易有聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)的變動。任何一個國家的產(chǎn)業(yè)從對外貿(mào)易角度來看，可分為能進行對外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)和無法進行對外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)兩種。前者如制造業(yè)，生產(chǎn)的產(chǎn)品可出口和進口，后者如某些服務(wù)業(yè)，生產(chǎn)和消費必須在當?shù)剡M行。當資本流出貨幣貶值時，能進行對外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)部門的物價就會上升，如果這一部門工資的上漲速度不是同步的話，追加這一部門的生產(chǎn)就會變得有利可圖，出口因此也會增加，但是從國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，資本就會從非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)流向貿(mào)易產(chǎn)業(yè)。如果這是一種長期現(xiàn)象，該國的國民經(jīng)濟比例就可能失調(diào)。因此，工業(yè)國家和中央銀行是不希望看到本國貨幣的匯價長期偏離它認為的均衡價格的。這是中央銀行本國貨幣持續(xù)疲軟或過分堅挺時直接干預(yù)市場的原因之一。
資本流動與外匯市場變化的相關(guān)性對國民經(jīng)濟的另外一個重要影響在于，大量資本流出會造成本國生產(chǎn)資本形成的成本上升，而大量資本流入又可能造成不必要的通貨膨脹壓力，影響長期資本投資。美國從80年代初實行緊縮性貨幣政策與擴張性財政政策，導(dǎo)致大量資本流入，美元匯價逐步上漲，而美國的聯(lián)邦儲備銀行（聯(lián)儲會）在1981年和1982年間對外匯市場又徹底采取自由放任的態(tài)度。西歐國家為了防止資本外流，在歐洲貨幣的匯率不斷下跌時，被迫經(jīng)常直接干預(yù)外匯市場，并一再要求美國的聯(lián)儲會協(xié)助干預(yù)。
第二，中央銀行直接干預(yù)外匯市場是為了國內(nèi)外貿(mào)政策的需要。一個國家的貨幣在外匯市場的價格較低，必然有利于這個國家的出口。而出口問題在許多工業(yè)國家已是一個政治問題，它涉及到許多出口行業(yè)的就業(yè)水平、貿(mào)易保護主義情緒、選民對政府態(tài)度等許多方面。任何一個中央銀行都不希望看到本國外貿(mào)順差是由于本國貨幣的匯率太低而被其他國家抓住把柄。因此，中央銀行為這一目的而干預(yù)外匯市場，主要表現(xiàn)在兩個方面。
中央銀行為了保護出口，會在本國貨幣持續(xù)堅挺時直接干預(yù)外匯市場。對那些出口在國民經(jīng)濟中占重要比重的國家來說，這樣做就更有理由。1992年4月以前，澳元一路看漲，而且漲勢平緩。但是，在3月30日澳元對美元的匯率漲到0.77美元時，澳大利亞中央銀行立刻在市場上拋澳元買美元。又如，德國是世界制造業(yè)出口大國，70年代實行浮動匯率制以后，馬克的匯價隨著德國經(jīng)濟的強大而一路上揚，為了維持其出口工業(yè)在國際上的競爭地位，德國政府極力主張實行歐洲貨幣體系，以便把馬克與歐洲共同體其他成員國的貨幣固定在一個范圍內(nèi)。
從日本中央銀行經(jīng)常干預(yù)外匯市場，可以充分看出貿(mào)易問題的重要性。80年代以來，日本對美國的貿(mào)易順差每年保持在一個天文數(shù)字的水平，1991年為500億美元，已成為美日關(guān)系之間的一個政治問題。1992年是美國大選年，美國國內(nèi)針對日本的貿(mào)易保護主義情緒十分強烈，國會議員仍然在國會里抨擊日本對美國的市場封閉。日本中央銀行為了緩和美國國內(nèi)的反日情緒，經(jīng)常發(fā)表講話，要求日元走強，還不時地查詢匯率情況，以表明自己的態(tài)度。1992年1月17日，日本中央銀行在美元走強的趨勢形成時，突然在市場拋日元買美元，使美元對日元的匯率一下子從128.35日元漲到124.05日元。當時日本利率較高，日本政府并無減息意圖。對于干預(yù)的理由，中央銀行只是說希望日元走強。在以后3個星期內(nèi)，日本中央銀行又以同樣的方式幾次干預(yù)外匯市場，拋日元買美元，除了2月7日這一次在圖形上較明顯外，其余的幾次都不十分有效。
從國際外匯市場發(fā)展史來看，利用本國貨幣貶值來擴大出口是許多國家在早期經(jīng)常采取的政策，它被稱為“乞鄰政策”，在經(jīng)濟不景氣時，常引起兩國的貿(mào)易戰(zhàn)。由于現(xiàn)在非關(guān)稅貿(mào)易壁壘名目繁多，這一人為干預(yù)外匯市場的政策已很少采用，而且也會明顯地引起其他國家的指責。
第三，中央銀行干預(yù)外匯市場是出于抑制國內(nèi)通貨膨脹的考慮。宏觀經(jīng)濟模型證明，在浮動匯率制的情況下，如果一個國家的貨幣匯價長期性地低于均衡價格，在一定時期內(nèi)會刺激出口，導(dǎo)致外貿(mào)順差，最終卻會造成本國物價上漲，工資上漲，形成通貨膨脹的壓力。在通貨膨脹已經(jīng)較高的時候，這種工資—物價可能出現(xiàn)的循環(huán)上漲局面，又會造成人們出現(xiàn)未來的通貨膨脹必然也很高的期待，使貨幣當局的反通貨膨脹政策變得很難執(zhí)行。此外，在一些工業(yè)國家，選民往往把本國貨幣貶值引起的通貨膨脹壓力作為政府當局宏觀經(jīng)濟管理不當?shù)南笳�。所以，在實行浮動匯率制以后，許多工業(yè)國家在控制通貨膨脹時，都把本國貨幣的匯率作為一項嚴密監(jiān)視的內(nèi)容。
英鎊自80年代以來的波動，很清楚地說明貨幣貶值與通貨膨脹的關(guān)系。70年代，幾乎所有工業(yè)國都陷入兩位數(shù)的通貨膨脹，英鎊也在劫難逃。在整個80年代，美國和西歐國家的中央銀行都取得明顯效果，而英國則效果較差。歐洲貨幣體系在1979年成立后，英國在撒切爾夫人執(zhí)政時期出于政治等因素的考慮始終不愿加入，在抑制本國通貨膨脹方面也做了很大的努力。在頂了10多年后的1990年，英國終于在梅杰任首相后宣布加入歐洲貨幣體系。其首要原因就是希望通過歐洲貨幣體系，把英鎊的匯價維持在一個較高的水平，使英國的通貨膨脹得到進一步的控制。但是好景不長，1992年歐洲貨幣體系出現(xiàn)危機，外匯市場猛拋英鎊、里拉等，終于導(dǎo)致意大利里拉正式貶值。同樣是基于反通貨膨脹的考慮，英國政府花了60多億美元在市場干預(yù)，德國中央銀行為了維持英鎊和里拉的幣值，也花了120多億美元在外匯市場干預(yù)。在英鎊繼續(xù)大跌，英鎊在歐洲貨幣體系內(nèi)貶值的呼聲很高的情況下，英國宣布退出歐洲貨幣體系，而絕不正式將英鎊貶值，同時宣布仍要繼續(xù)執(zhí)行反通貨膨脹的貨幣政策。
2、中央銀行干預(yù)外匯市場的手段與效益
關(guān)于什么是中央銀行對外匯市場的干預(yù)，有一個較為正式的定義。80年代初，美元對所有歐洲國家的貨幣匯率都呈升勢，圍繞著工業(yè)國家要不要對外匯市場進行干預(yù)，1982年6月的凡爾賽工業(yè)國家高峰會議決定成立一個由官方經(jīng)濟學(xué)家組成的“外匯干預(yù)工作小組”，專門研究外匯市場干預(yù)問題。1983年，該小組發(fā)表了“工作組報告”（又稱“杰根森報告”），其中對干預(yù)外匯市場的狹義定義是：“貨幣當局在外匯市場上的任何外匯買賣，以影響本國貨幣的匯率”，其途徑可以是用外匯儲備、中央銀行之間調(diào)撥，或官方借貸等。其實，要真正認清中央銀行干預(yù)外匯市場的實質(zhì)和效果，還必須認清這種干預(yù)對該國貨幣供應(yīng)及政策的影響。因此，在中央銀行干預(yù)外匯市場的手段上，可以分為不改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)（sterilized
intervention，又稱“消毒干預(yù)”）和改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)（no sterilized intervention，又稱“不消毒干預(yù)”）。所謂不改變政策的干預(yù)是指中央銀行認為外匯價格的劇烈波動或偏離長期均衡是一種短期現(xiàn)象，希望在不改變現(xiàn)有貨幣供應(yīng)量的條件下，改變現(xiàn)有的外匯價格。換言之，一般認為利率變化是匯率變化的關(guān)鍵，而中央銀行試圖不改變國內(nèi)的利率而改變本國貨幣的匯率。
中央銀行在進行這種干預(yù)時可采取雙管齊下的手段：
�。�1）中央銀行在外匯市場上買進或賣出外匯時，同時在國內(nèi)債券市場上賣出或買進債券，從而使匯率變而利率不變化。例如，外匯市場上美元對日元的匯價大幅度下跌，日本中央銀行想采取支持美元拋出日元，美元成為它的儲備貨幣，而市場上日元流量增加，使日本貨幣供應(yīng)量上升，而利率呈下降趨勢。為了抵消外匯買賣對國內(nèi)利率的影響，日本中央銀行可在國內(nèi)債券市場上拋債券，使市場上的日元流通量減少，利率下降的趨勢因此而抵消。需要指出的是，國內(nèi)債券和國際債券的相互替代性越差，中央銀行不改變政策的干預(yù)就越有效果，否則就沒有效果。
�。�2）中央銀行在外匯市場上通過查詢匯率變化情況、發(fā)表聲明等，影響匯率的變化，達到干預(yù)的效果，它被稱為干預(yù)外匯市場的“信號反應(yīng)”。中央銀行這樣做是希望外匯市場能得到這樣的信號：中央銀行的貨幣政策將要發(fā)生變化，或者說預(yù)期中的匯率將有變化等等。一般來說，外匯市場在初次接受這些信號后總會作出反應(yīng)。但是，如果中央銀行經(jīng)�？俊靶盘栃�(yīng)”來干預(yù)市場，而這些信號又不全是真的，就會在市場上起到“狼來了”的效果。1978年至1979年卡特政府支持美元的干預(yù)，經(jīng)常被認為是“狼來了”信號效果的例子。而1985年西方五國財政部長和中央銀行行長的“廣場飯店聲明”立刻使美元大跌，就經(jīng)常被認為是“信號效應(yīng)”成功的例子。
所謂改變政策的外匯市場干預(yù)實際上是中央銀行貨幣政策的一種轉(zhuǎn)變，它是指中央銀行直接在外匯市場買賣外匯，而聽任國內(nèi)貨幣供應(yīng)量和利率朝有利于達到干預(yù)目標的方向變化。例如，如果馬克在外匯市場上不斷貶值，德國中央銀行為了支持馬克的匯價，它可在市場上拋外匯買馬克，由于馬克流通減少，德國貨幣供應(yīng)下降，利率呈上升趨勢，人們就愿意在外匯市場多保留馬克，使馬克的匯價上升。這種干預(yù)方式一般來說非常有效，代價是國內(nèi)既定的貨幣政策會受到影響，是中央銀行看到本國貨幣的匯率長期偏離均衡價格時才愿意采取的。
判斷中央銀行的干預(yù)是否有效，并不是看中央銀行干預(yù)的次數(shù)多少和所用的金額大小。從中央銀行干預(yù)外匯的歷史至少可以得出以下兩個結(jié)論。
第一，如果外匯市場異常劇烈的波動是因為信息效益差、突發(fā)事件、人為投機等因素引起的，而由于這些因素對外匯市場的扭曲經(jīng)常是短期的，那么，中央銀行的干預(yù)會十分有效，或者說，中央銀行的直接干預(yù)至少可能使這種短期的扭曲提前結(jié)束。
第二，如果一國貨幣的匯率長期偏高偏低是該國的宏觀經(jīng)濟水平、利率和政府貨幣政策決定的，那么，中央銀行的干預(yù)從長期來看是無效的。而中央銀行之所以堅持進行干預(yù)，主要是可能達到以下兩個目的：首先，中央銀行的干預(yù)可緩和本國貨幣在外匯市場上的跌勢或升勢，這樣可避免外匯市場的劇烈波動對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟發(fā)展的過分沖擊；其次，中央銀行的干預(yù)在短期內(nèi)常會有明顯的效果，其原因是外匯市場需要一定的時間來消化這種突然出現(xiàn)的政府干預(yù)。這給予中央銀行一定的時間來重新考慮其貨幣政策或外匯政策，從而作出適當?shù)恼{(diào)整。
3、中央銀行干預(yù)外匯市場的歷史發(fā)展
從1973年到現(xiàn)在，工業(yè)國家的中央銀行經(jīng)常在外匯市場上進行直接干預(yù)，其中較大的聯(lián)合干預(yù)約有5次，成功和失敗的兼而有之。
對1976年—1979年美元弱勢的干預(yù) 在經(jīng)過1974年至1975年的世界性經(jīng)濟衰退以后，美國的經(jīng)濟仍處于高通貨膨脹，高失業(yè)率和低經(jīng)濟增長率的處境�？ㄌ卣疄榱舜碳そ�(jīng)濟，決定采取擴張性的財政政策和貨幣政策，雖然利率在上漲，但美國的通貨膨脹率漲得更快，外匯市場因此開始不斷地拋美元，使美元的匯價一路下跌。
面對美元的跌勢，卡特政府決定干預(yù)外匯市場。1978年10月底，卡特政府宣布了一項反通貨膨脹的計劃，但由于對美國未來的貨幣政府并沒有明確的表示，美元反而在外匯市場上狂瀉。面臨馬克和日元升值的巨大壓力，德國和日本兩國的中央銀行被迫進行不改變自己政策為前提的大規(guī)模干預(yù)，買美元拋本國貨幣，但收效甚微。
1978年11月1日，卡特總統(tǒng)宣布美元匯價太低，美國財政部和中央銀行將直接進行干預(yù)。由于前一星期的反通貨膨脹計劃使外匯市場大失所望，卡特這次宣布的干預(yù)包含兩項重要的政策轉(zhuǎn)變。第一，貨幣政策將緊縮。聯(lián)邦儲備銀行將把貼現(xiàn)率提高一個百分點，使貼現(xiàn)率達到當時歷史高點的9.5%，從而使這次干預(yù)包含政策內(nèi)容。第二，美國中央銀行將調(diào)用300億美元干預(yù)外匯市場，平穩(wěn)美元的匯價。其中150億將從其他中央銀行借調(diào)，50億從國際貨幣基金組織提取和特別提款權(quán)的銷售，50億為所謂“卡特債券”（Carter
bonds），即財政部在國外銷售的以馬克和瑞士法郎記帳的債券�？ㄌ赜媱澬己�，外匯市場果然受到震動，對其第一項緊縮政策更加警覺。在11月1日上午9:13，美元對馬克的匯價立刻比前一天的最低點上升3.25%，達到1.83馬克；幾分鐘后，隨著中央銀行拋出6,900萬馬克、1,900萬瑞士法郎后，美元繼續(xù)上升，對馬克的匯價又上升1%，對瑞士法郎的匯價也上升到1.567。在針對日元的干預(yù)動用了500萬美元之后，美元對日元的匯價也跌至187.5日元。在這一天外匯市場收市時，美元對主要外匯的匯價平均上升了7%—10%。
在以后的兩個星期內(nèi)，外匯市場仍有拋美元風(fēng)，以試探美國等中央銀行干預(yù)市場的決心，但美國聯(lián)邦儲備委員會聯(lián)合德國、瑞士和日本中央銀行，一次又一次地在市場干預(yù)。到11月底，美國干預(yù)市場的總額達350億美元，使美元明顯回升。但是，到12月初，外匯市場開始懷疑美國是否會真正采取貨幣緊縮政策，又開始拋美元，使美元再度下跌。美國等中央銀行繼續(xù)大規(guī)模干預(yù)外匯市場，光是美國就花了310億美元，但干預(yù)的效果已明顯下降，到12月底，美元匯價已低于11月的水平。美元的真正走強是1979年10月新的聯(lián)儲會主席保羅·沃爾克上臺宣布貨幣供應(yīng)控制以后的事。
1985年9月工業(yè)五國對外匯市場的干預(yù) 如果說70年代末美國等中央銀行干預(yù)外匯市場是一場失敗的持久戰(zhàn)，1985年9月工業(yè)5國對外匯市場的干預(yù)則是一場成功的速決戰(zhàn)。里根上臺后，美元就開始一路走強，到1985年2月25日達到最高點，對馬克的匯率高達1美元兌3.4794馬克。經(jīng)過春季和夏季的調(diào)整后，美元在該年9月又開始上漲。美國、英國、法國、德國和日本等五國的財政部長與中央銀行行長在紐約廣場飯店開會討論外匯干預(yù)問題。9月22日星期天，五國發(fā)表聲明。聲明說，五國財長和中央銀行行長一致同意，“非美元貨幣對美元的匯價應(yīng)該進一步走強”，他們“在有必要時將進一步合作，進行干預(yù)”。第二天早上，外匯市場美元便立刻大跌，對馬克的匯率從2.7352跌到2.6524馬克，跌幅達3%以上。美元從此一路下跌，以至到1986年底，日本和德國的中央銀行又被迫采取支持美元的干預(yù)措施，收效仍然甚微，美元的跌勢到1987年初美元中央銀行也參加市場干預(yù)時才止住。
1985年9月的干預(yù)是否有效，外匯市場存在著爭論。有人認為，美元在干預(yù)前已經(jīng)開始走弱，即使中央銀行銀行不干預(yù)，它也會在9月份反彈后繼續(xù)走弱。但更多的意見認為，這次干預(yù)還是有效的。
這次干預(yù)如果說是成功的話，那就是“信號反應(yīng)”起的作用。在干預(yù)的前后兩個星期，匯率大變，而工業(yè)國家之間的利率差根本沒有變化，一直到10月底，日本在信貸市場上實行緊縮政策，才使利率差開始有真正的變化。但是，這次五國聯(lián)合至少使外匯市場得到兩個強烈信號。首先，這次聲明使外匯市場意識到，五個工業(yè)國家將會充分協(xié)調(diào)，竭盡全力地進行更大規(guī)模的外匯市場干預(yù)。而以后的事實證明，中央銀行在干預(yù)外匯市場時，確實是那樣做的。其次，這次聲明意味著美國外匯政策的重大轉(zhuǎn)變。里根政府一開始就奉行讓市場自由競爭的自由放任政策，一直聽任美元的一路走強，而且對其他國家中央銀行干預(yù)外匯市場的要求置之不理。這次美國與其他工業(yè)國一起參與干預(yù)，使外匯市場有理由相信，美國為了與其他工業(yè)國家協(xié)調(diào)，
有可能調(diào)整貨幣和宏觀經(jīng)濟政策，使美元開始走弱。
1992年夏季美國等中央銀行對外匯市場的干預(yù) 1992年3月中旬開始，外匯市場對期待已久的美國經(jīng)濟復(fù)蘇再次失望，在德國高利率和美國堅持寬松的貨幣政策影響下，開始不斷拋售美元，致使美元對幾乎所有歐洲貨幣的匯價都一路下跌。美國與歐洲國家的中央銀行分別在7月20日和8月11日兩次大規(guī)模干預(yù)外匯市場。這兩次干預(yù)從性質(zhì)上來說，都是屬不改變各自經(jīng)濟政策的干預(yù)，雖然有短時的效果，從中、長期來看卻完全是失敗的。
第一次干預(yù)是7月20日馬克與美元的匯價沖擊1991年2月以后的新高點1.4430時進行的，美國等15個工業(yè)國家的中央銀行聯(lián)手在市場拋馬克買美元，經(jīng)過3次干預(yù)后，美元對馬克的匯價一下子從1.4470上升到1.5000，美元在兩天內(nèi)反彈了500多點。但是這次干預(yù)并沒有止住美元的跌勢。在經(jīng)過半個多月的徘徊后，美元又繼續(xù)下跌。美國等13個工業(yè)國家的中央銀行于8月11日再次聯(lián)手干預(yù)，但效果比第一次還要差。第一輪干預(yù)使美元對馬克的匯率從1.4620馬克反彈到1.4780，僅上升150點，而且時效僅維持了半個多小時。以后美元重新下跌。美國聯(lián)邦儲備委員會在3個多小時內(nèi)分別在美元兌馬克的匯率1.4715、1.4730和1.4770等處4次干預(yù)市場，拋馬克買美元，但僅僅使美元略有反彈。在這次干預(yù)中，美國等工業(yè)國家共動用了10至15億美元。然而，兩天以后，美元又跌過干預(yù)前的最低點。
這次干預(yù)之所以失敗，除了上面所說的屬于不改變政策的干預(yù)外，外匯市場對這些干預(yù)早有期待也是個重要原因。對外匯市場來說，最以推動市場的是突發(fā)性事件，而預(yù)料之中的事件往往會提前反映到外匯市場中去。這是第一次干預(yù)比第二次干預(yù)有效一些的原因。而這兩次干預(yù)最終不能改變美元的弱勢，原因是中央銀行不能使外匯市場相信，美元的匯價應(yīng)該市場價高一些。
1992年9月歐洲貨幣體系成員國對外匯市場的干預(yù) 1992年9月歐洲貨幣體系出現(xiàn)危機，外匯市場猛烈地拋售成員國中幾乎所有的疲軟的貨幣，英鎊、意大利里拉、愛爾蘭鎊等無不出現(xiàn)大幅度幣值下跌的情況。受其株連的是非成員國芬蘭等國貨幣，在外匯市場上也出現(xiàn)大跌，迫使這些國家宣布脫離與歐洲貨幣體系的自愿掛鉤。
這次干預(yù)中，歐洲共同體的成員國幾乎都花了很大的代價。德國中央銀行花了120多億美元，英國花了近60億，而法國向德國中央銀行借調(diào)外匯進行干預(yù)的錢，到11月初才還清。這次干預(yù)使歐洲貨幣體系的矛盾有所緩和，但遠遠沒有解決問題。
由于外匯市場的短期波動非常頻繁且幅度較大，創(chuàng)造了非常多的短期獲利機會。因此，把握上述主要因素和外匯市場之間的關(guān)系，對于提高分析能力和盈利能力是很有幫助的。
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