大連商品交易所自6月21日起暫將黃大豆1號、豆粕期貨合約的漲跌停板幅度由上一交易日結(jié)算價(jià)的3％擴(kuò)大至5％。本文從漲跌幅限制的理論入手，簡單分析擴(kuò)板的必要性和意義以及市場參與者的應(yīng)對措施。

一、漲跌幅限制的理論簡介

漲跌幅限制（Price limit）是穩(wěn)定市場的一種措施。除此之外，海外金融市場還有市場斷路措施與暫停交易、限速交易、特別報(bào)價(jià)制度、申報(bào)價(jià)與成交價(jià)檔位限制、專家或市場中介人調(diào)節(jié)、調(diào)整交易保證金比率等措施。我國期貨市場常用的是漲跌幅限制、暫停交易和調(diào)整交易保證金比率三種措施。
關(guān)于漲跌幅限制的效果，學(xué)術(shù)研究并沒有得出一致的結(jié)論。漲跌幅限制的提倡者聲稱漲跌幅限制有兩種屬性來減少期價(jià)的波動(dòng)率。第一，顧名思義，漲跌幅限制設(shè)置了漲停板和跌停板，每日的期價(jià)必須在漲跌停板之間波動(dòng)。第二，漲跌幅限制提供了一個(gè)冷卻期，給投資者提供時(shí)間去理性地重新估計(jì)期價(jià)。Greenwald and Stein(1988)指出，由漲跌幅限制觸發(fā)的價(jià)格截?cái)嗫梢越o交易者提供足夠的時(shí)間去分析信息，從而減小市價(jià)的不確定性，并且減輕信息不對稱程度。Goldman and Sosin(1979)提出，當(dāng)市場不確定時(shí)交易的暫停能夠提高市場的效率。其他支持者聲稱漲跌幅限制抑制過度反應(yīng)，但不會干涉交易行為。Greenwald and Stein(1991)證明，當(dāng)市場高度不確定時(shí)，支配市場的是噪聲交易，噪聲交易者對新的信息傾向于過度反應(yīng)。交易的暫�？梢岳鋮s不必要的過度反應(yīng)，并給交易者提供足夠多的時(shí)間獲取信息和重新估計(jì)價(jià)格。
另一方面，漲跌幅限制的批判者聲稱漲跌幅限制至少存在三個(gè)不利影響：波動(dòng)率溢出（volatility spillover）、價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲和交易干涉。
第一，波動(dòng)率溢出假設(shè)表明，漲跌幅限制不但不能減少波動(dòng)率，反而會引起波動(dòng)率在漲跌停后的較長一段時(shí)期內(nèi)蔓延，亦即漲跌停后至少幾個(gè)交易日的波動(dòng)率是增加的，因?yàn)闈q跌幅限制阻止了大幅的日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)并妨礙了指令不平衡的即時(shí)糾正。波動(dòng)率溢出假設(shè)被Kyle(1988) and Kuhn, Kurserk, and Locke(1991)所實(shí)證支持。
第二，價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲是另外一個(gè)由漲跌幅限制引起的代價(jià)高的問題。價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲假設(shè)表明，漲跌幅限制預(yù)先設(shè)定了價(jià)格上下運(yùn)動(dòng)的范圍，一旦漲跌停發(fā)生，交易通常不活躍甚至不能成交，直到期價(jià)允許的變動(dòng)范圍得到修改，這造成對價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程的干涉。對期價(jià)運(yùn)動(dòng)強(qiáng)加約束后，期貨合約在漲跌停當(dāng)天也許不能到達(dá)它的均衡價(jià)格，從而價(jià)格發(fā)現(xiàn)被延遲。如果漲跌停板阻礙價(jià)格運(yùn)動(dòng)，則期貨價(jià)格必須等到下一個(gè)交易日，來繼續(xù)朝著它們的真實(shí)價(jià)格方向運(yùn)動(dòng)。Grundy and McNichols(1989), Brown and Jenningo(1989), and Dow and Gorton(1989)通過論證得出：只有通過交易，信息才能被揭示和傳遞。Fama(1989)指出，暫停交易延遲了價(jià)格向基本價(jià)值的調(diào)整。價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲假設(shè)被Lehmann(1989),and Lee, Ready, and Seguin(1994)所支持。
第三，交易干涉假設(shè)表明，漲跌幅限制會干涉交易。一旦期貨價(jià)格漲跌停，則合約就會變得缺乏流動(dòng)性并且隨后幾天的買壓和賣壓會更重。這意味著，一般情況下在期貨合約漲跌停后的幾天內(nèi)成交量將會更高。

二、擴(kuò)板的必要性

漲跌幅限制是我國期貨市場的穩(wěn)定措施。從國際經(jīng)驗(yàn)看，新興金融市場為了防止過度投機(jī)，多數(shù)采用漲跌幅限制措施，而且隨著市場的發(fā)展，漲跌停板幅度一般會逐步放寬（簡稱擴(kuò)板）。我國股市的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，就沿用了這一思路。其實(shí)期市的發(fā)展也可以借鑒這種經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)市場發(fā)展的具體情況，逐步地有節(jié)奏地調(diào)整漲跌停板幅度，從而促進(jìn)市場更健康地發(fā)展。
那么，對于大商所的黃大豆1號、豆粕期貨合約3％的漲跌幅限制，有沒有必要擴(kuò)板？看了下面的幾組數(shù)據(jù)后，答案是不言而喻的。就以9月大豆合約為例，從2004年4月16日到6月17日，共40個(gè)交易日，發(fā)生了8次封漲跌停的情況，占交易日的20％；2003年10月14日在牛市暴漲中發(fā)生了強(qiáng)行平倉事件，事隔才半年多，于2004年5月17日又發(fā)生了一回強(qiáng)行平倉事件，此次是處于牛市的深幅回調(diào)中。可見，3％的漲跌幅限制已經(jīng)不再適應(yīng)當(dāng)前的市場狀況了，必須擴(kuò)板。當(dāng)然，不難通過實(shí)證來論證漲跌停板幅度太小造成的不利影響：波動(dòng)率溢出、價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲和交易干涉。根據(jù)大豆和豆粕期價(jià)的波動(dòng)特性，筆者認(rèn)為當(dāng)前2％的擴(kuò)板幅度是比較穩(wěn)健的。
事實(shí)上，如果繼續(xù)保持3％的漲跌幅限制，就會使?jié)q跌停頻繁發(fā)生，使之不再是小概率事件，帶來許多不利影響。
第一，波動(dòng)率溢出使得漲跌停后幾天內(nèi)期價(jià)大幅波動(dòng)，使交易所、期貨公司和投資者風(fēng)險(xiǎn)控制難度加大。第二，價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲削弱了期貨市場的定價(jià)功能，而價(jià)格發(fā)現(xiàn)的速度是衡量一個(gè)交易所能否成為定價(jià)中心的重要標(biāo)準(zhǔn)。第三，交易干涉使得愿意交易的交易者不能成交，不愿意強(qiáng)平的頭寸被迫強(qiáng)平，從而有失公平。一旦封漲跌停，止損單無法執(zhí)行，容易導(dǎo)致客戶穿倉。想做套保的客戶，也無法執(zhí)行既定方案。更糟糕的是，許多套利盤在三個(gè)連續(xù)漲跌停中被強(qiáng)平掉一條腿，使套利交易被迫變成單邊交易，風(fēng)險(xiǎn)迅速放大。目前大豆、豆粕的套利盤不敢做大，其中擔(dān)心被強(qiáng)平就是一個(gè)重要原因。

三、擴(kuò)板的意義

適度的擴(kuò)板有利于市場的健康發(fā)展。首先，擴(kuò)板有利于增強(qiáng)市場流動(dòng)性。擴(kuò)板后，日內(nèi)交易會更加活躍，成交量必然會上升，從而增加市場的流動(dòng)性，使交易者的交易成本降低。
第二，擴(kuò)板有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常發(fā)揮。擴(kuò)板后，日內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)范圍變寬，達(dá)到漲跌停的概率就會變小，從而使得價(jià)格可以在自由交易下達(dá)到均衡水平，這樣才能正常發(fā)揮期貨市場的定價(jià)功能。
第三，擴(kuò)板有利于持倉量的穩(wěn)定。漲跌停板幅度太窄，在基本面大幅變動(dòng)時(shí)，期價(jià)容易連續(xù)漲跌停，此時(shí)不得不按照交易規(guī)則強(qiáng)行平倉，使得持倉量大幅下降。持倉量下降后，必然大傷元?dú)�，多空雙方要冷靜多日后才能逐步恢復(fù)持倉，但持倉量一般比強(qiáng)平之前少。
第四，擴(kuò)板有利于期貨經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。有些人誤以為擴(kuò)板增加了風(fēng)險(xiǎn)控制的難度，筆者認(rèn)為適度的擴(kuò)板有利于風(fēng)險(xiǎn)管理。以前很多客戶的穿倉事件都發(fā)生在封漲跌停而無法及時(shí)止損的情況下，擴(kuò)板后將不會頻繁發(fā)生漲跌停，客戶如果做反了方向，想止損是有機(jī)會的，這大大降低了穿倉風(fēng)險(xiǎn)。
最后，擴(kuò)板有利于提高市場效率。擴(kuò)板后，產(chǎn)生連續(xù)三個(gè)漲跌停的可能性就會大大變小，從而減小套利者怕被強(qiáng)平一條腿的顧慮，增加他們?nèi)胧械姆e極性。套利行為是保持市場有效性的關(guān)鍵力量，套利力量增加后，市場有效性必然提高。

四、市場參與者的應(yīng)對措施

漲跌停板幅度的擴(kuò)大，必然對交易所、期貨經(jīng)紀(jì)公司以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理提出新的要求。交易所要對期貨經(jīng)紀(jì)公司的保證金密切監(jiān)控，防止日內(nèi)由于價(jià)格劇烈波動(dòng)而發(fā)生穿倉事件。期貨經(jīng)紀(jì)公司則要引導(dǎo)客戶控制好倉位，尤其是進(jìn)出頻繁的日內(nèi)交易者。并要求保證金不足的客戶及時(shí)追加足額保證金，追加的數(shù)額應(yīng)該根據(jù)新的漲跌停板幅度和當(dāng)時(shí)的市場狀況而定。投資者在做大豆和豆粕的交易時(shí)，倉位應(yīng)該比以前適度降低，以減小期價(jià)劇烈波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。套利者可適度增加倉位，因?yàn)楸粡?qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)減小。