利率與銅價正向關(guān)系破裂？———從美聯(lián)邦基金利率和LME銅近期趨勢相悖談起

　　利率變動對LME銅價無疑有重要的影響，在歷史數(shù)據(jù)中，美聯(lián)邦基金利率和LME銅價是長期一致而近期相悖的。對于投資者來說，更為重要的是在目前“中性”利率政策下如何進(jìn)行銅市場的操作。本文通過美聯(lián)儲的貨幣政策方向和經(jīng)濟(jì)增長來闡釋利率變動對銅價形成的影響，認(rèn)為美元走勢、美國的工業(yè)生產(chǎn)和中國因素是判斷長期銅價走勢的重點(diǎn)。
　　美聯(lián)儲轉(zhuǎn)變貨幣政策方向
　　8月10日美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）宣布調(diào)升聯(lián)邦基金利率25個基點(diǎn)，達(dá)到1.5%的水平，這是美聯(lián)儲自6月30日以來第二次調(diào)升聯(lián)邦基金利率。在這兩次FOMC會議之間，美聯(lián)儲主席格林斯潘7月20日向國會做上半年貨幣政策報告時也明確表示“低利率時期必須結(jié)束”，他強(qiáng)調(diào)“在未來18個月內(nèi)，美聯(lián)儲的目標(biāo)是持續(xù)溫和升息……美聯(lián)儲應(yīng)升息至中性的利率水平，對中性的定義是既不阻礙也不刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”
　　這兩次FOMC會議，以及格林斯潘的講話，已經(jīng)非常明確地向市場透露了這樣一個信息，即美聯(lián)儲已決心結(jié)束長達(dá)兩年多的“通貨再膨脹”政策，轉(zhuǎn)向了“中性”的貨幣政策。
　　聯(lián)儲政策的意向是清晰的，但是對于基本金屬市場的投資者來說，卻面臨著兩難的選擇：一方面，利率和銅價之間的長期走勢是明顯正相關(guān)的，美聯(lián)儲提升利率或許意味著銅價會進(jìn)一步上升；但另一方面，利率的提升又會促使美元走強(qiáng)，對銅價構(gòu)成打擊。
　　我們認(rèn)為，單獨(dú)的討論“利率對銅價的影響”，很有可能得不出結(jié)論來，似乎那一方都有充分的理由。但是，如果把問題更準(zhǔn)確的表述為“在中性貨幣政策下，如何在基本金屬市場操作”的話，那么將會得出具有價值的投資策略，問題也會迎刃而解。
　　利率與銅價長期正向關(guān)系
　　我們在圖中繪制了美國聯(lián)邦基金利率和LME銅價，在過去1971年至2004年這段時期的相互關(guān)系。顯然，直到2002年之前，利率與銅價之間保持著非常完好的正相關(guān)關(guān)系。這種完好的正向關(guān)系在70年代和80年代初最為突出，在80年代后期和90年代也比較明顯。
　　但是，這并不意味著升息本身對基本金屬的價格是一種積極的因素。相反，我們還能夠數(shù)出一大堆升息的不利因素，如升息將抑制投資尤其是耐用品的投資（如房地產(chǎn)和汽車），升息還將抑制庫存融資，升息可能導(dǎo)致美元走強(qiáng)等。這些都對基本金屬價格構(gòu)成不利。因此，需要對利率和銅價正相關(guān)的原因進(jìn)行深入的了解。
　　我們認(rèn)為，將利率和銅價聯(lián)系在一起的有兩條紐帶：工業(yè)生產(chǎn)（或經(jīng)濟(jì)增長）與通貨膨脹。工業(yè)生產(chǎn)作為金屬需求增長的近似，在銅價定價中具有重要的地位。此外，作為商品的一種，基本金屬的價格不可避免地要受到通貨膨脹的影響。而目前美聯(lián)儲制定貨幣政策則基本上遵循泰勒法則，也就是盯住目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率。因此，美國利率的提高與美國經(jīng)濟(jì)的成長是正向關(guān)系，從而構(gòu)成了與銅價之間積極的關(guān)系。
　　過去兩年這種關(guān)系是否破裂？
　　但是，在過去兩年的時間里，美國聯(lián)邦基金利率和銅價之間的關(guān)系卻破裂了。當(dāng)銅價從2003年9月開始從1760點(diǎn)一路上漲，并在2004年3月初創(chuàng)下本輪最高點(diǎn)3067點(diǎn)時；而同期，聯(lián)邦基金利率卻一直維持在1%的40多年最低水平，只是在最近兩三個月才上漲了50個基點(diǎn)。我們認(rèn)為這種關(guān)系破裂的理由有兩點(diǎn)：
　　第一，在2004年6月之前，美聯(lián)儲奉行的是“通貨再膨脹”的貨幣政策。在2001年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，美聯(lián)儲非常擔(dān)心美國步入日本和中國的后塵進(jìn)入通貨緊縮。所以，在2001年之后美聯(lián)儲連續(xù)12次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%一路降至1%的40多年最低水平。因此，當(dāng)通貨膨脹所有抬頭時，美聯(lián)儲也在盡量保護(hù)這種趨勢，化解通貨緊縮的風(fēng)險。而在2000年之前的30年內(nèi)，美聯(lián)儲都在和通貨膨脹進(jìn)行斗爭。美聯(lián)儲貨幣政策的動向是解釋利率和銅價關(guān)系的關(guān)鍵。
　　第二，中國因素。隨著中國的興起，中國在國際大宗商品市場上的定價作用日趨突出。因此，基本金屬的價格已不再僅僅和美國工業(yè)生產(chǎn)有關(guān)，同時還將受到中國經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)勁拉動。美聯(lián)儲的利率反映的是美國經(jīng)濟(jì)的變化，卻對中國經(jīng)濟(jì)旺盛的金屬需求只能望洋興嘆。所以，中國因素對聯(lián)邦基金利率和銅價之間的關(guān)系也起到了弱化的作用。
　　“中性”政策下的銅市操作
　　對利率和銅價之間關(guān)系的闡釋也許并沒有道出二者之間的“真實”關(guān)系，實際上存在于它們之間的也并非簡單的比例關(guān)系。但是從以上分析的小邏輯中我們可以發(fā)現(xiàn)，美國聯(lián)邦基金利率和銅價并非直接相連，對于投資者來說，又如何在“中性”貨幣政策下進(jìn)行銅市場上的操作呢？
　　首先，對于銅價有直接關(guān)系的美元不能忽視。在美聯(lián)儲實行“通貨再膨脹”寬松貨幣政策的時候，美元經(jīng)歷了“泛濫”和貶值的過程，隨著聯(lián)儲貨幣政策向“中性”轉(zhuǎn)變，美元匯率也將開始相應(yīng)的回歸過程。對銅價也將造成較為沉重的打擊。
　　其次，對于價格的主要組成部分———消費(fèi)而言，美國工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)仍然是我們一直關(guān)注的重點(diǎn)之一。從近兩個月美國的領(lǐng)先指標(biāo)掉頭的情況看，美國的工業(yè)生產(chǎn)可能在今年11月份出現(xiàn)收縮和疲弱狀態(tài)，一方面對銅價形成抑制，另一方面可能使得美聯(lián)儲升息步伐有所放慢。
　　再次，正如前面所說，主導(dǎo)銅價的已經(jīng)不僅僅是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和需求，中國因素的力量正在銅市場中崛起，所以中國的工業(yè)生產(chǎn)也是需要我們密切關(guān)注的只要指標(biāo)，尤其是在宏觀調(diào)控的關(guān)口上。