中國國際期貨經(jīng)紀有限公司副總裁  黨劍

    進入新世紀以來，不僅期貨市場的成交量比去年同期大幅增長，而且在期貨理論的探討上更是百花齊放：若干新品種的上市已到了論證階段，對股指期貨的研究也愈加深入，更有有識之士提出單個股票期貨交易的設(shè)想，再加上見諸報刊雜志的期貨消息越來越多，讓業(yè)內(nèi)人士備感春意。對于何種金融期貨能夠突出重圍、率先上市，筆者認為，在股指期貨交易條件尚未成熟、單只股票期貨交易易被操縱的現(xiàn)階段內(nèi)，國債期貨的恢復(fù)和推出，對于我國利率市場化，對于我國貨幣市場的建設(shè)和資本市場的進一步發(fā)展，有著巨大的推動作用。

一、利率市場化的政策導(dǎo)向

    利率其實就是資本的價格，也是中央銀行貨幣政策的基礎(chǔ)。在市場經(jīng)濟中，資本要素連接著生產(chǎn)、銷售、消費諸環(huán)節(jié)：利率下降（正如美聯(lián)儲近期的舉動），資金流向生產(chǎn)等領(lǐng)域，消費和投資就要擴張，經(jīng)濟增速加快；反之，資金就會流向銀行，消費和投資下降，經(jīng)濟增長速度就要放緩。

    我國改革開放以來，在價格領(lǐng)域，尤其是商品價格領(lǐng)域的改革取得了巨大成就，但資本要素價格領(lǐng)域的約束依舊存在，而利率就是其中之一，這也使得我國治理通貨緊縮的策略僅只是積極的財政政策。雖然利率在宏觀調(diào)控中的作用逐漸被認可，但其作用的深度和廣度都極其有限，使得貨幣政策尚未發(fā)揮其應(yīng)有作用。沒有利率市場化，就沒有真正聯(lián)結(jié)企業(yè)、銀行、財政的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，任何市場化的宏觀調(diào)節(jié)政策都可能難以見效。例如，近幾年的連續(xù)七次降息，目的在于刺激信貸擴張，但由于利率的非市場化，使得二十年來最低的利率水平也不能激勵商業(yè)銀行增加信貸供給，同時也不能刺激企業(yè)的有效資金需求。

    近一年來決策層的一些公開信息，使人們有理由相信，我國利率市場化的步伐正在加快。一年前即2000年7月19日，中國人民銀行行長戴相龍在國務(wù)院新聞辦舉行的中外記者招待會上，公布了利率市場化的時間表和原則，即在三年內(nèi)按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先農(nóng)村、后城市；貸款先擴大浮動幅度、后放開上限；存款先放開大額、后放開一般存款”的總體思路，穩(wěn)步推進利率市場化進程。央行正在推進的利率市場改革，旨在建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)，貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構(gòu)存貸款利率水平的市場利率體系。

二、利率市場化的實質(zhì)進展

    我國金融體制改革中的難點即是利率市場化改革，但它不同于利率自由化，而是利率改革和利率監(jiān)管的結(jié)合。由于利率是利益分配杠桿，它的變化影響著對全社會存款、借款人等各利益主體利益的再分配，影響著全社會居民和企事業(yè)單位收入，影響著中央和地方財政的收入及金融機構(gòu)收入，因此具有牽一發(fā)而動全身的效應(yīng)。從我國利率改革的進程看，大致可以分為三個階段：1978年—1989年，主要是調(diào)整利率水平；1990年—1992年，主要是調(diào)整利率結(jié)構(gòu)；1993年至今，主要是進行利率機制的改革，使利率成為資源配置和宏觀調(diào)控的工具之一。

    自1995年以來，在利率市場化改革方面，央行已做了許多基礎(chǔ)性的準備工作，并取得了實質(zhì)性的進展。1996年元月，15家商業(yè)銀行總行之間的同業(yè)拆借市場開始試運行。3月1日之后，35個城市的各家商業(yè)銀行分行及其他非銀行機構(gòu)通過當(dāng)?shù)氐娜谫Y中心參與全國同業(yè)拆借業(yè)務(wù)。這就在全國范圍內(nèi)形成了一個統(tǒng)一的同業(yè)拆放利率，簡稱為CHIBOR（CHINA INTER-BANK OFFERED RATE）。1996年6月該利率上限取消，使其成為一個可反映全國范圍內(nèi)資金供求狀況的利率指標。1998年，央行進一步放開包括外資銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)進入同業(yè)拆借市場，并且更多地運用市場手段引導(dǎo)市場利率。1996年，財政部正式引入價格競爭的招標方式發(fā)行國債，實現(xiàn)了國債發(fā)行利率的市場化，而國債交易利率已于1988年實現(xiàn)了自由化。在目前我國金融產(chǎn)品品種較為單一的情況下，國債發(fā)行利率和交易利率的自由化，對決定整個非管制利率部分的走勢有很大的影響。又由于國債具有“金邊債券”的特質(zhì)，按西方國家的經(jīng)驗，金融市場中的一個基準利率應(yīng)該說已在我國出現(xiàn)。

    近兩年來，央行先是在1998年10月擴大了對中小企業(yè)貸款的利率浮動幅度，1999年又陸續(xù)允許外資銀行、農(nóng)村信用社、證券投資基金，甚至是證券公司、保險公司進入銀行間債券市場，使得上至一年、下至七天的金融機構(gòu)同業(yè)拆借利率最大限度地反映了國內(nèi)金融市場的供求關(guān)系。在國債發(fā)行中，逐步減少面向城鄉(xiāng)居民的憑證式和記帳式國債的發(fā)行數(shù)量，新推出貼現(xiàn)式和浮動利率式國債。進入2001年，財政部啟動了醞釀已久的長期債發(fā)行計劃，成功發(fā)行了15年長期國債。其意義在于，目前銀行存款的最長期限僅有5年，二級市場的長期國債也只有10年，15年期限的國債因其找不到明顯的定價依據(jù)而必須由市場決定，這意味著15年期國債的發(fā)行可以為市場找到后續(xù)長期債的定價標準，從而逐步建立國債市場的基準利率。以上種種，可以驗證戴相龍行長所言，我國部分利率已經(jīng)或基本接近市場化。

三、決定利率的諸多因素

    從我國的情況來看，以下因素決定著利率水平：一是經(jīng)濟體制改革和年底行將加入WTO意味著利率市場化的步伐將加快，按中央銀行公布的三年利率市場化步驟，一旦這一過程完成，就意味著政府不再管制利率，利率將主要由市場決定。由于我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型特征，經(jīng)濟運行的非均衡性較大，這決定著資金供求的非均衡性和波動性也較大，致使利率的波動相比以前會更加頻繁，各經(jīng)濟主體所面臨的利率風(fēng)險也將加大；

    二是中國加入世界貿(mào)易組織所要求的市場開放，尤其是金融業(yè)和金融市場的對外開放，不可避免地要引起相當(dāng)一部分產(chǎn)業(yè)與資源的重大調(diào)整，經(jīng)濟波動性也會加大，這都會反映到金融市場與利率變動上；

    三是中國國有商業(yè)銀行與非銀行金融機構(gòu)所累積的不良資產(chǎn)，以及壓力越來越大的體制與經(jīng)營機制方面的問題，也必然使得國有金融機構(gòu)的改革與重組幅度加大，人們對未來由此產(chǎn)生的金融影響的不確定預(yù)期，直接反映在利率預(yù)期的多變上；

    四是隨著中國金融體制的變革，尤其是對直接融資機制利用程度的加深，證券市場會有較快的發(fā)展，公眾以證券資產(chǎn)形式存在的財富量將會增加，以及銀行儲蓄、房地產(chǎn)等資產(chǎn)也越來越成為人們財富的重要組成部分。這些資產(chǎn)份額的上升，使得人們的財富聚集積累與保存，以至整個經(jīng)濟生活受資產(chǎn)市場的影響也越來越大，而這些資產(chǎn)的價格主要受利率決定，這些資產(chǎn)量的變動也就在很大程度上取決于利率變動情況；

    五是隨著民營經(jīng)濟總量的增大，以及國有企業(yè)經(jīng)營核算意識與機制的改進和加強，企業(yè)追求利潤最大化的目標使之越來越關(guān)注財務(wù)資金頭寸的管理，必然將財務(wù)資金頭寸作為企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)的重要組成部分，既追求產(chǎn)品和服務(wù)銷售利潤的最大化，也追求貨幣形態(tài)資產(chǎn)經(jīng)營收益的最大化。任何企業(yè)的成功尤其是持續(xù)性發(fā)展都不可能不再兼顧產(chǎn)品市場與資本市場，利率也將成為企業(yè)經(jīng)營上的重要參照指標，利率風(fēng)險管理成為企業(yè)的當(dāng)然需求；

    六是即便在利率尚未完成市場化之前，隨著經(jīng)濟增長波動的加劇，致使仍處于管制狀態(tài)的利率也在增加著其波動的幅度。在房地產(chǎn)、汽車、股票等尚未成為普通百姓的主要財產(chǎn)形式，普通民眾的財產(chǎn)基本上仍以銀行儲蓄存在的情況下，由于經(jīng)濟增長下滑、各種增加個人支出的制度改革的進展、利率在短期內(nèi)由10%下滑到扣除利息稅的1.8%左右，必然會侵蝕掉一部分公眾個人財富，或者使普通公眾的一部分財富通過利率的調(diào)整而轉(zhuǎn)移，又由于普通公眾持有的證券量較小，使得這種財富侵蝕與轉(zhuǎn)移并沒有由于利率下調(diào)、證券價格上升而得以補償，因此這種對普通公眾財富的“剝奪”不僅是一種財富的不公正再分配，而且不利于啟動消費市場進而推動經(jīng)濟增長的恢復(fù)。由此可見，中國經(jīng)濟運行面臨的利率波動風(fēng)險趨于增大，通過提供利率風(fēng)險管理工具予以規(guī)避這種風(fēng)險的要求也越來越強烈，這在很大程度上應(yīng)寄望于國債市場的發(fā)展。

四、利率的風(fēng)險管理與國債期貨

    利率的風(fēng)險管理，并不意味著利率波動不確定性的徹底消除，而是事先鎖定利率波動的區(qū)間以便使單個經(jīng)濟實體或某一市場能夠承受，或者是將利率波動的風(fēng)險分散給更廣泛范圍內(nèi)的主體承擔(dān)，以便使得財富聚集與分散的合理性得以維持。在這方面，利率期貨與期權(quán)可以起到應(yīng)有的作用，或者說，利率期貨與期權(quán)主要是資產(chǎn)利率風(fēng)險管理的工具。因為，根據(jù)大家所知的原理，利率的期貨與期權(quán)交易可以將利率波動的風(fēng)險鎖定在一定區(qū)間內(nèi)，或者與現(xiàn)貨市場的套做可起到套期保值的作用。而利率期貨與期權(quán)交易主要是以國債為標的物進行的，國債期貨與期權(quán)交易就是利率期貨與期權(quán)，或者說，國債期權(quán)與期貨交易已超出了國債交易的范疇，而成為了利率風(fēng)險管理的工具，這是由國債的特性尤其是國債價格以利率變動為體現(xiàn)形式所決定的。

    我國國債市場的落后，尚不能為利率風(fēng)險提供有效的管理工具，尤其是指諸如國債期貨與期權(quán)等國債交易方式的缺乏。盡管從1992年底至1995年5月中國開展過國債期貨交易，但因投機性太強而被政府行政部門強令暫停，回頭看當(dāng)時我國的利率管制程度較大，國債現(xiàn)貨市場也不發(fā)達，國債流動性極低，極易從行政性利率調(diào)整中操縱市場，國債期貨也就談不上為利率風(fēng)險提供管理工具的意義。因為即使存在利率波動也不是市場波動，而是非市場化的行政調(diào)整，這種風(fēng)險是無法通過市場化的套期保值機制予以規(guī)避的。但就五年之后的新世紀初來看，我國目前面臨的經(jīng)濟形勢和利率市場化進程，卻有開展國債期貨以至國債期權(quán)交易機制的需求，也只有具備這些交易方式，國債交易市場的應(yīng)有功能才能得到廣泛釋放，也才能為利率市場化提供相應(yīng)配套的機制，確保利率市場化的順利進行，也才能保障通過國債市場乃至更廣泛范圍內(nèi)社會財富的聚集與分散更加公正合理、更有效率，從而促進金融市場和實體經(jīng)濟的發(fā)展。

五、“三·二七”國債風(fēng)波的回顧

    談到國債期貨，不得不涉及“三·二七”國債風(fēng)波的話題�；仡櫸覈鴩鴤谪涀�1992年12月28日上市到1995年5月17日暫停交易的30個月的運行過程，無疑對未來國債期貨的重新上市不無裨益。

    上海證券交易所在向證券商自營推出國債期貨交易之后十個月，于1993年10月25日向社會公眾開放，1994年國債期貨的成交量已達2.8萬億元，幾乎是各商品期貨交易總金額之和。至1995年春節(jié)前，全國已有十四家交易所（證券交易中心）開設(shè)國債期貨，股票市場的低迷和鋼材、煤炭、白砂糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停交易之后，大量游資云集國債期貨市場。實際上，在“三·二七”風(fēng)波前數(shù)月，上證所已出現(xiàn)“三·一四”合約數(shù)家機構(gòu)聯(lián)手操縱，日價位波幅達3元的異常行情。1995年2月23日，財政部公布的1995年新債發(fā)行量被認為利多，加之“三·二七”國債本身貼息消息日趨明朗，致使全國各市場國債期貨均出現(xiàn)向上突破行情。上證所空方主力在148.50元價位封盤失控，行情飆升后蓄意違規(guī)，在16點22分之后，大量透支保證金以千萬手的巨量空單，將價格打壓至147.50元收盤，當(dāng)日“三·二七”合約暴跌3.8元，致使當(dāng)日開倉的多頭全線暴倉，造成外電驚稱的“中國的霸菱事件”。“三·二七”風(fēng)波之后，各交易所雖采取了提高保證金比例、設(shè)置漲跌停板等措施抑制國債期貨的投機氣氛，但終因當(dāng)時的市場環(huán)境所限，上證所依舊風(fēng)波不斷，并于5月10日釀出“三·一九”風(fēng)波。5月17日，中國證監(jiān)會鑒于當(dāng)時并不具備開展國債期貨的基本條件，做出暫停國債期貨交易試點的決定。

    反思“三·二七”國債期貨風(fēng)波，保值貼補政策和國債貼息政策是決定債市氣貫長虹的單邊漲勢的基本面因素。事實上，我國以銀行儲蓄利率為主導(dǎo)的非市場利率體系，在當(dāng)時高通脹的情況下確有實施保值貼補政策的必要性，但由于我國國債存量較少，流動性差及品種結(jié)構(gòu)不合理等諸多因素，使得每月公布一次的保值貼補率成為國債期貨市場最主要的價格變動指標，從而使國債期貨演變成一種不完全的通貨膨脹期貨：市場根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計結(jié)果推算保貼率，以及據(jù)稱來自財政部的“消息”影響市場都成了多空孤注一擲的籌碼，最終導(dǎo)致國債期貨成為“政策市”和“消息市”的犧牲品。此外，交易所管理制度，尤其是資金保障系統(tǒng)和交易監(jiān)督管理系統(tǒng)的不完善，更導(dǎo)致了最后“違規(guī)操作”的得逞�！叭ざ摺憋L(fēng)波之后，政府監(jiān)管部門、各交易所，尤其是從事商品期貨交易的交易所均健全完善了交易保證金控制制度、漲跌停板制度，建立了持倉限量制度、大戶申報制度、浮盈禁止開新倉制度等等。盡管當(dāng)時的市場條件并不具備國債期貨的交易條件，且國債期貨有名不符實之嫌，但畢竟作為中國金融市場的重要衍生品種，為以后商品期貨的規(guī)范發(fā)展積累了寶貴經(jīng)驗。而且“三·二七”風(fēng)波作為期貨界引為永遠的教訓(xùn)，成為中國期貨市場重視風(fēng)險管理的開端。

六、恢復(fù)國債期貨交易，為利率市場化建立配套市場機制

    國債期貨作為利率風(fēng)險管理的工具，在世界各國金融和商品衍生工具交易市場中居于主導(dǎo)地位。自1996年以來的統(tǒng)計，每年在全世界范圍內(nèi)成交金額前十位的期貨（期權(quán)）品種中，利率期貨（期權(quán)）至少占有五席以上，匯率期貨或股指期貨（期權(quán)）次之，其地位可見一斑。

    利率市場化是我國金融體制改革的重要目標，沒有利率市場化，讓市場作為資源配置的基本手段就無從談起。從理論上說，國債期貨市場的建立和發(fā)展首先取決于利率市場化的進程。但從另外的角度而言，利率市場化本身亦需要期貨市場、回購市場和期權(quán)市場等派生市場作為配套的市場機制，尤其是國債利率作為利率市場化的排頭兵，更需要國債期貨市場的起步和發(fā)展作為呼應(yīng)。在這方面，美國的實踐可以說明利率的形成與期貨交易的密切程度。在美國國債的發(fā)行日程安排上，每逢期貨交易所停業(yè)休息，美國財政部就會推遲哪怕已經(jīng)安排好的國債競價拍賣活動。而且，在美國長、中、短期利率的定價市場——美國國債二級市場上，根據(jù)來切爾·J·弗萊明發(fā)表在《美聯(lián)儲經(jīng)濟評論》1997年7月號上的文章，其在上午8:30—9:00和下午14:30—15:00這兩個時間段內(nèi)是國債二級市場交易量和價格波動最為顯著的時段，其原因在于上午8:20為美國芝加哥期貨交易所的開市時間，8:30是美國宏觀經(jīng)濟狀況發(fā)布時間，而下午14:30—15:00是芝加哥期貨交易所交易的最后時段。美國學(xué)者認為，美國國債期貨市場對國債二級市場的影響相當(dāng)大。無獨有偶，美國學(xué)者埃丁頓和李1993年對芝加哥期貨交易所長期國債期貨價格波動性的分析中，發(fā)現(xiàn)期貨交易價格的兩個波動峰值時段是上午8:30—8:35和交易結(jié)束前一段時間。他們的研究表明，美國國債的二級市場即利率的定價市場對國債期貨價格尤其是長期國債期貨的價格影響頗深。美國學(xué)者的結(jié)論是：美國國債的發(fā)行市場、二級市場和國債期貨市場的價格相互影響、互相作用，產(chǎn)生出為市場所接受的利率和價格。

七、國債期貨或許會成為率先推出的金融期貨品種

    在論及利率市場化的政策導(dǎo)向和國債期貨之于利率市場化的推動作用之后，我們可以梳理一下我國利率改革的發(fā)展取向。在我國改革開放初期，為了推動出口導(dǎo)向型的快速經(jīng)濟增長，解決國民經(jīng)濟建設(shè)中資金短缺的問題，我國執(zhí)行的是一種低利率的政策。隨著經(jīng)濟連續(xù)十余年的高速增長，工商業(yè)特別是大企業(yè)紛紛由間接融資轉(zhuǎn)向直接融資，我國的工商企業(yè)從銀行借貸資金的比重勢必逐步降低，企業(yè)的信用程度提高使之通過證券融資更為方便。另一方面，由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成和與世界經(jīng)濟一體化接軌，我國必然會迎來經(jīng)濟低速增長的時期，政府為刺激需求，對抗宏觀經(jīng)濟的不景氣，勢必會加大國債的發(fā)行。我國國債的年發(fā)行量已從1994年的1137億元、1995年1510億元逐年增加，1999年達4015億元，2000年更是創(chuàng)記錄地達到4657億元。國債的增加使國債流通市場受到刺激，國債市場的發(fā)展又對金融管制形成沖擊。這樣，就有可能在中長期國債方面開創(chuàng)利率市場化的先河。前文所述，今年我國發(fā)行的記帳式15年期長期國債即是政策導(dǎo)向的結(jié)果。在如何形成短期市場利率的整個金融體制改革的焦點問題上，筆者認為業(yè)已形成的同業(yè)拆借市場的市場化利率CHIBOR會成為整個貨幣市場利率定價體制的基礎(chǔ)。在貨幣市場的發(fā)育和交易品種豐富的過程中，可以選擇發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs），使其利率不受臨時利率調(diào)整的限制，并且通過國債發(fā)行市場甚至是國債期貨市場發(fā)行短期國債從而形成政府短期債券流通市場。借助于央行擴大對中小企業(yè)貸款的利率浮動幅度，我國將逐步實現(xiàn)貸款利率的市場化，最終實現(xiàn)定期存款利率和流動性存款利率的市場化。這種利率市場化改革的進程可歸結(jié)為4個特點：（1）先國債后其他品種；（2）先銀行同業(yè)后銀行與客戶；（3）先貸款利率后存款利率；（4）先長期利率后短期利率。

    由此可見國債利率的市場化，尤其是中長期國債的市場化是目前我國利率改革的重中之重，而一方面我國國債的流通市場尚不完善，另一方面我國國債的年發(fā)行量和國債存量又逐年遞增(本文完稿之時又傳來北京申奧成功的消息，其場館及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)急需國債的大力支持。)，因而加快國債二級市場的建設(shè)，同時適機推出國債期貨，是我國貨幣市場和資本市場均衡發(fā)展的內(nèi)在要求，也是金融體制改革的必經(jīng)之路。因此，筆者在此大膽預(yù)測，在股指期貨可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，單只股票期貨可能由于流通量不足而導(dǎo)致過度投機的現(xiàn)行證券市場體制下，國債期貨（尤其是遠期國債）因其對利率市場化的推動，順應(yīng)國債發(fā)行量逐年增加的要求，很可能作為中國金融市場嚴格意義上的首個金融期貨品種，在兩年時間內(nèi)粉墨登場。 

                          （完）

    作者又及：2001年7月25日，在筆者給報紙編輯發(fā)送本文的當(dāng)天，財政部確定了在交易所市場發(fā)行160億元20年期記帳式國債的發(fā)行方案。除了“20年期”這個跨越經(jīng)濟周期的超常存續(xù)期外，每半年付息一次（每次按票面利率的一半支付），采用單一價格（荷蘭式）招標方式進行競爭性發(fā)行，更是本期國債的獨特之處。此次20年期國債發(fā)行完畢后即在交易所市場內(nèi)上市流通。筆者認為，此次發(fā)行是我國國債市場在存續(xù)期限及付息周期上的又一次主要突破，低成本發(fā)行國債尤其是長期國債很可能成為近年內(nèi)國家財政政策的組成部分，而長期國債的發(fā)行和流通量的增加為今后國債期貨市場的恢復(fù)奠定了堅實的基礎(chǔ)。