中國國際期貨經(jīng)紀有限公司副總裁 黨劍 

　　從經(jīng)濟學的角度而言，期貨交易作為一種旨在降低交易成本的制度供給，其市場取向必然是邊際收益與邊際成本之比最大化。中國期貨市場的研究和建立得益于政府的行政推動，即政府代替企業(yè)成為期貨市場制度創(chuàng)新的主體。由政府推動的行政性的制度創(chuàng)新，一方面具有邊際成本較低的優(yōu)勢，因為它大大降低了企業(yè)自發(fā)形成期貨市場的學習成本、組織成本和實施成本。然而從另一方面，政府作為制度創(chuàng)新的主體，也可能存在制度供給的邊際效益較低的劣勢，主要表現(xiàn)在制度供給和市場需求的協(xié)調(diào)方面。 

　　期貨市場近年的發(fā)展實踐說明，在期市創(chuàng)立之初，由于正式的法律法規(guī)、行業(yè)自律規(guī)范和交易所管理制度等有效制度約束的缺乏，使期貨市場的市場需求與制度供給的矛盾十分突出：作為風險偏好者的投機者數(shù)量遠遠多于厭惡風險的套保企業(yè)的數(shù)量，具備套期保值條件的企業(yè)回避價格風險的意愿并不強烈；另一方面，制度供給的效率較低，既不能滿足投機者的投機需求，也不能滿足企業(yè)的套保需求。因此，期貨市場走入惡性循環(huán)的怪圈：大戶操縱成為家常便飯，套保企業(yè)避之不及，風險事件層出不窮，市場功能難以發(fā)揮。經(jīng)過幾年治理整頓，尤其是政府一直致力于運用各種監(jiān)管和法制手段提高期貨市場的供給效率，市場的規(guī)范化程度大大提高，期貨市場已經(jīng)具備進一步發(fā)展的條件，但目前的實際情況并非如業(yè)界所愿：市場持續(xù)低迷，交易規(guī)模繼續(xù)萎縮，交易所和經(jīng)紀公司大面積虧損，期貨投資者另尋出路，期貨市場可以說已到了生死存亡的危急關(guān)頭。現(xiàn)狀使得筆者不得不思考這么一個命題：無論需求旺盛與否，期貨市場畢竟有其需求，那么市場需求作為客觀存在，是否我們的供給出了問題？換言之，需求決定供給，我們的制度供給是否違背了市場需求？ 

　　制度供給與期貨交易品種的需求 

　　雖然并不是所有商品均可作為期貨交易品種，但實踐證明交易品種的確主宰著交易所的興衰榮辱。早期作為期貨品種的粳米、白糖、線材、國債等的夭折，使得紅豆、咖啡、綠豆等“小品種”獨領(lǐng)風騷，其期貨價格與現(xiàn)貨價格的背離更成為社會輿論詬病期貨市場的絕佳借口。事實上，由于期貨市場熨平或減緩的是現(xiàn)貨市場中、長期價格的劇烈波動，并在期貨市場以品種短期走勢的高度活躍來集中體現(xiàn)�，F(xiàn)貨與期貨價格的階段性背離，不僅是期貨市場的正�，F(xiàn)象，而且正是期貨市場的魅力所在。不幸的是，社會輿論的詬病與聲討，引發(fā)了品種大小的爭論，并直接對期貨品種的制度供給產(chǎn)生了影響。針對小品種的種種諸如分倉借倉，聯(lián)手造市，操縱價格，牟取暴利的行為，其實是在“國家統(tǒng)購統(tǒng)銷或關(guān)系國計民生的重要物資”不能成為交易標的的背景下出現(xiàn)的異化現(xiàn)象，與品種大小并無必然聯(lián)系，更沒有因果關(guān)系。相信在完善交易和交割規(guī)則的前提下，對膽敢違規(guī)操縱的肇事者予以嚴懲，市場會按照自己的需要選擇合適的交易品種。 

　　因此筆者認為，在商品期貨品種的選擇上，我們剛好走過一個輪回，在承認以前判斷品種的合適性上帶有極強的主管隨意性的同時，能否將證監(jiān)會認可的十余個交易品種（除極個別被證明不適合作為全國統(tǒng)一的大市場流通的品種），統(tǒng)統(tǒng)推向市場，交由投資者選擇。其次，形成期貨交易品種開發(fā)和上市的推進機制，不斷研究、論證新品種的上市可行性。國際期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗表明，期貨市場持續(xù)旺盛的生命力，在于不斷地推出和由市場選擇交易品種，以滿足市場不同時期的需求。 

　　制度供給與期貨市場 

內(nèi)部機構(gòu)企業(yè)化的需求 

　　我國期交所與世界各國以前的證券期貨交易所一樣，主要是實行會員制，其主要特點是所有權(quán)和交易權(quán)相統(tǒng)一，而且部分交易所還不進行盈利分配。99年以來，由于全球各證券期貨交易所競爭日趨激烈，電子化交易方式的沖擊和跨國戰(zhàn)略聯(lián)盟，甚至是交易所實質(zhì)性合并重組的興起，使得全球各證券期貨交易所紛紛實行公司制改造或干脆在證券交易所上市。應該承認，公司制的交易更具靈活性和發(fā)展?jié)摿�，可以從容應付技術(shù)提升和市場拓展方面的資金需求，今年以來，就有澳大利亞證券交易所、香港交易所和新加坡交易所三家證券期貨交易所成為上市公司并掛牌交易，此外紐約證券交易所、NASDAQ、芝加哥期貨交易所和芝加哥商品交易所等“巨無霸 也擬定、宣布了公司化計劃或上市計劃。 

　　考察我國期貨市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)有以下幾個缺陷： 

　　首先是期貨交易所產(chǎn)權(quán)并不明晰，在世界各大交易所均向公司制轉(zhuǎn)型的背景下，中國期貨市場的龍頭機構(gòu)“不以贏利為目的 ，事實上失去了發(fā)展的動力，而且背上了前期較高的組織成本和營運成本的包袱，更負擔起本不該承擔的推介市場、培育理性投資者的重任，顯得力不從心；其次，期貨經(jīng)紀機構(gòu)在交易所注冊資本中認購均等份額的會員資格費，在繳納年會費等各種費用后，并不參加交易所營業(yè)利潤的分紅，自然不會關(guān)注交易量的多寡，即使是允許某些經(jīng)紀公司實施自營，未見得能夠成為真正的機構(gòu)投資者；第三，缺乏由金融機構(gòu)和實力雄厚的企業(yè)集團參與的有限責任公司制的結(jié)算結(jié)構(gòu)，獨立的清算機構(gòu)一方面可以滿足對大規(guī)模交易進行低成本高效率結(jié)算的要求，另一方面可以名正言順地將國內(nèi)保險公司、證券公司、信托投資公司和財務公司等機構(gòu)的金融資本引入期貨市場。 

　　對于期貨市場的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，筆者有如下建議：（1）結(jié)合目前各期貨交易所的現(xiàn)狀，可將三家期貨交易所的部分資產(chǎn)及半數(shù)以上的期貨經(jīng)紀公司，改組成一家全國性的綜合類券商，繼承原有期貨交易所及經(jīng)紀公司的資產(chǎn)，完成對期貨市場整體重組的第一步。（2）對現(xiàn)有期貨交易所進行公司制改造，將剝離后的資產(chǎn)進行評估，形成法人股由剩余的期貨經(jīng)紀公司進行認購作為會員資格金，另發(fā)行社會公眾股實施期貨交易所的上市，這是重組的第二步。（3）仍舊從事期貨業(yè)務的期貨經(jīng)紀公司作為交易所股份有限公司的股東，并成為期貨交易所的會員。交易所會員總數(shù)既定，依據(jù)慣例其資格只能轉(zhuǎn)讓而不能退會。放開期貨經(jīng)紀公司轉(zhuǎn)委托業(yè)務限制，持有經(jīng)紀業(yè)務許可證的期貨經(jīng)紀公司即使不愿認購交易所的股份即不能成為交易所會員，也可成為其它會員的二級代理機構(gòu)。（4）迅速實施三家交易所的聯(lián)網(wǎng)交易，降低期貨經(jīng)紀機構(gòu)的經(jīng)營成本，提高市場效率。在合適的機會實現(xiàn)期交所的合并重組，以壯大其資本實力，應付加入WTO之后外來因素的沖擊，形成期貨市場整體重組的第三步。 

　　制度供給與投資者的需求 

　　曾幾何時，許多似是而非的觀念嚴重影響和制約了我國期貨市場的生存和發(fā)展，直至今日，仍有一些強加在期貨市場頭上的錯誤觀念需要澄清。尤其是期貨套期保值者和投機者問題，需要我們重新分析和界定。 

傳統(tǒng)意義上的套期保值概念是由希克斯提出的，他認為套期保值就是把價格風險轉(zhuǎn)嫁給投機者以取得風險補貼。另一位經(jīng)濟學家沃金，對以上理論提出置疑，否認套期保值者與投機者的動機有任何差別，套期保值者只是避免了現(xiàn)貨市場價格變動這一較大的風險，而接受了基差變動這一較小的風險。在金融期貨品種上市后，約翰遜更是認為套期保值者的操作等同于投機者，因為套期保值者可以根據(jù)市場行情，隨時調(diào)整頭寸，與投機者并無二致。根據(jù)我國期貨市場的實踐，盡管三家交易所都制定了鼓勵套期保值的措施，但在實際操作過程中，我國的套期保值者常根據(jù)行情變化，調(diào)整自己的交易頭寸，并不符合傳統(tǒng)意義上對套期保值的理解。 

　　投機者在中國期貨市場屬于讓人既愛又恨的群體———監(jiān)管部門要培育“理性投資者 ，期貨交易所要防范“過度投機 ，期貨經(jīng)紀公司要收取高于交易所的保證金等等，一方面“心向往之 ，另一方面“將風險消除在萌芽狀態(tài) ，這種矛盾的心態(tài)跟隨著期貨市場的跌蕩起伏，也成為某些制度前后矛盾、朝令夕改的重要原因。其實，按風險與收益一致的原則，投機者屬于風險偏好類型，在未來的價格波動中取得較高的風險收益，當然也存在著損失的可能性。筆者并不茍同“過度投機 的概念，按照著名的“弗里德曼命題 ———“投機不會使價格波動 ，精明的投機者總是在低價位買，高價位拋，而拙劣的投機者將逐步被淘汰出市，新的投機者又會不斷加入�？傊�，投機者的活動促進了市場的流動性，它與市場不穩(wěn)定并無必然聯(lián)系，因此，堅信市場行為包容消化整個市場的各種參與力量包括套保者、投機者、監(jiān)管者的監(jiān)管及市場內(nèi)部管理諸方面，制度供給并不能影響更不能改變“投資理念 和“價格背離 ———這是筆者看待期貨投資者的基本觀點。 

　　對此，筆者對現(xiàn)行制度有以下建議：（1）倡導套期保值手段的多樣化，尤其是對于有套期保值需求的國有或其他所有制企業(yè)，以手續(xù)費、保證金的優(yōu)惠政策鼓勵其從事交割式操作，跨月份套利，并提供標準倉單抵押貸款，結(jié)算行對跨月份套利交割提供貸款、股票抵押貸款等諸多方面的融資便利。（2）降低交易所會員的資格門坎，實施做市商制度，鼓勵自營會員和以前曾是期交所兼營會員的企業(yè)成為做市商，允許做市商在不繳納期交所手續(xù)費的前提下，負責某個月份品種的活躍，籍此培育長期在期貨市場從事期貨業(yè)務的專業(yè)化公司。（3）引進和培育期貨市場的戰(zhàn)略投資者，利用其對宏觀經(jīng)濟走勢的準確判斷，減少期貨市場價格的非理性波動，發(fā)揮市場發(fā)現(xiàn)價格的功能，借此探索期貨投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金介入期市的可行性，為市場長遠穩(wěn)定發(fā)展培育機構(gòu)投資者。（4）對當日交易者，實施減免收取手續(xù)費和T＋0結(jié)算，鼓勵市場搶帽者群體的形成，增強市場流動性。（5）規(guī)定市場禁入者的禁入期限，對早期市場禁入者實施赦免，利于期市投機力量的發(fā)展壯大。 

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整后的中國期貨市場無疑在規(guī)范的層面上有了很大的提高，但在規(guī)范的前提下，其發(fā)展的腳步確是步履維艱。在尋找期市發(fā)展新的增長點的過程中，我們可以看到行政推動曾是期市誕生和發(fā)展的外生力量，而一直以來，中國期市的內(nèi)生力量不足成為期貨市場與其他資本市場在市場容量、市場工具、市場創(chuàng)新等方面差距愈拉愈大的主要原因。正視市場需求，調(diào)整制度供給，尤其現(xiàn)階段力所能及的市場內(nèi)部的制度調(diào)整，或許能使我們突出重圍，進入柳暗花明的新境地。