巴菲特從導(dǎo)師格雷厄姆那兒學(xué)到的最主要的東西，就是投資的安全性

一
----我坐出租車的時(shí)候，經(jīng)常被某些自認(rèn)為“藝高人膽大”的司機(jī)嚇得膽戰(zhàn)心驚。有一次，在雨中，車子的速度是每小時(shí)100公里，我忍不住請(qǐng)司機(jī)把車子慢下來：“突然碰上一個(gè)人甚至是一輛車怎么辦？”
----“意外總是有的，走在路上也可能被樓上掉下的花盆給砸了�！�
----這可能是許多司機(jī)的想法。但我可不這么認(rèn)為。人生有許多意外，是避免不了的�？砷_車時(shí)若發(fā)生意外，很可能意味著毀滅。所以，盡管有時(shí)道路格外寬敞，我認(rèn)為還是應(yīng)該遵守路標(biāo)上規(guī)定的時(shí)速駕車。
----巴菲特的投資哲學(xué)要點(diǎn)之一也是如此。他曾說過，從其導(dǎo)師格雷厄姆那兒主要學(xué)到的，就是投資的安全性。

二
----2000年上半年很富戲劇性。首先是朱利安·羅伯森的“老虎基金”關(guān)門讓人震驚。而我相信在前幾年，很多機(jī)構(gòu)投資者都十分欣羨“老虎基金”的業(yè)績。同時(shí)，巴菲特掌管的伯克希爾哈撒韋公司的A股從1999年到今年的3月下跌了近一半，每股的賬面價(jià)值增長率創(chuàng)下35年來的最低，僅為0.5％。
----但在4月，美國股市開始大跌，NASDAQ指數(shù)下跌了近30％，而巴菲特在這個(gè)月中卻賺了5.7億美元。這樣，他也在4月29日的股東大會(huì)上免去了麻煩。因?yàn)閾?jù)《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道，有一名股東原本準(zhǔn)備用西紅柿砸向巴菲特的。
----而在前一天，與“老虎基金”同樣大名鼎鼎的“量子基金”也要消失了。老板索羅斯同時(shí)宣布該基金的管理人退休。
----“老虎基金”的失敗在于投資所謂的傳統(tǒng)股票，而這原本被認(rèn)為是最安全的�！傲孔踊稹钡氖≡谟谕顿Y科技股，先是大贏后是大輸。
----很明顯，若我們還是執(zhí)著于前一階段有關(guān)“傳統(tǒng)股”和“新經(jīng)濟(jì)股”誰值得投資誰是泡沫，就沒把握住問題的重點(diǎn)。

三
----在馬拉松比賽中，你想跑到第一的前提是必須跑完全程。巴菲特經(jīng)常用類似的比喻來說明自己的投資風(fēng)格。“量子基金”和“老虎基金”曾取得過投資市場這個(gè)馬拉松的階段性第一，但未跑完全程。
----巴菲特從格雷厄姆在早期尤其是30年代美國股市大崩潰的挫折經(jīng)歷中，悟到了股市中形形色色的圈套。
----1919年，格雷厄姆才25歲。那年在他家附近的哥倫布廣場上豎起了一個(gè)大霓虹燈。夜幕中先閃出“SAV”（薩吾），然后又閃出“OLD”（奧爾德），最后將它們拼在一起，便組成了“SAVOLD”（薩吾奧爾德）。格雷厄姆一打聽，原來薩吾奧爾德公司準(zhǔn)備將生產(chǎn)專利授予各州的分公司，而這些分公司也將一一上市。
----接下來，薩吾奧爾德公司的兩個(gè)分公司接踵上市，跟進(jìn)的格雷厄姆看著股價(jià)節(jié)節(jié)上升。這時(shí)，又傳來了賓夕法尼亞州薩吾奧爾德也將上市的消息，但母公司管理層宣布改變以往的計(jì)劃——這將是最后一家要上市的公司，并擁有紐約和俄亥俄州以外全國的生產(chǎn)經(jīng)營權(quán)。

　　這意味著最后的一次機(jī)會(huì)。格雷厄姆投入了6萬美元申購。
----賓夕法尼亞州薩吾奧爾德股票規(guī)定的上市日期到來了，但交易卻沒有開始。而突然之間，所有薩吾奧爾德股票全線下跌。格雷厄姆被搞糊涂了，不知發(fā)生了什么事。幾個(gè)月后，薩吾奧爾德公司們?cè)谑袌錾舷Я耍坪醺緵]有存在過。
----到這個(gè)時(shí)候，格雷厄姆仍對(duì)薩吾奧爾德究竟是怎樣一家公司毫無所知。調(diào)查之后，他得出一個(gè)令人悲傷的結(jié)論：“薩吾奧爾德事件中惟一真實(shí)的，只有那座矗立在哥倫布廣場上閃爍著公司名字的霓虹燈。”
----很難想像這位后來成為“證券分析”之父的人物在年輕時(shí)是如此沖動(dòng)和孟浪。但正是這些創(chuàng)痛，才讓格雷厄姆和其后的巴菲特對(duì)投資圈的反復(fù)無常乃至卑鄙惡劣保持警惕，并進(jìn)行了有力的系統(tǒng)的批判。

四
----中國證監(jiān)會(huì)首席顧問梁定邦先生在總結(jié)巴菲特投資哲學(xué)時(shí)，將其歸納為三條基本原則：
----第一，時(shí)刻牢記一個(gè)企業(yè)的賬面價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)值之間是有區(qū)別的；第二，投資的基礎(chǔ)是內(nèi)在價(jià)值；第三，作為一個(gè)所有者去投資。
----梁先生確實(shí)學(xué)養(yǎng)深厚，點(diǎn)出了巴菲特言行的要害。
----何謂“內(nèi)在價(jià)值”？巴菲特的定義是：“它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值。”而“賬面價(jià)值”，顧名思義，便是通過會(huì)計(jì)方法記錄在公司賬簿上的價(jià)值。
----巴菲特曾通過對(duì)大學(xué)教育作為一種投資形式的分析，來說明什么是內(nèi)在價(jià)值。教育的“內(nèi)在價(jià)值”（不包括非經(jīng)濟(jì)效益）的表述為：“我們必須估計(jì)畢業(yè)生在他的整個(gè)一生中缺少這種教育時(shí)獲得的收益估計(jì)值。這給了我們一個(gè)超額的盈利數(shù)值，因此必須按一個(gè)適當(dāng)?shù)睦蕦⑵湔郜F(xiàn)至畢業(yè)日。這樣計(jì)算出的收益等于教育的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值�！�
----如何計(jì)算“內(nèi)在價(jià)值”，確是每位公司與行業(yè)分析員的必修課。當(dāng)分析報(bào)告的結(jié)論是內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于市場價(jià)值時(shí)，便建議買入；反之，則賣出。
----如果你閱讀不同分析師有關(guān)同一家公司的報(bào)告時(shí)，有關(guān)“內(nèi)在價(jià)值”的估判人言人殊。因?yàn)樗Q于每個(gè)人對(duì)未來利率的變化和現(xiàn)金流的估計(jì)，而這個(gè)差別有時(shí)會(huì)極大，更要命的問題可能是“公司余下的壽命”。內(nèi)在價(jià)值的估測值與修正值如此頻繁，市場價(jià)格的大幅波動(dòng)自然不可避免。
----所以，“內(nèi)在價(jià)值”的估測頂多半是科學(xué)半是藝術(shù)，它需要其他外在的調(diào)查和直覺。但牢記“內(nèi)在價(jià)值”尤其是它與“賬面價(jià)值”、“市場價(jià)值”有區(qū)別，對(duì)投資者的行為是有意義的。

五
----我在這兒舉一個(gè)格雷厄姆利用“內(nèi)在價(jià)值”與“賬面價(jià)值”賺錢的故事。
----1911年，美國最高法院下令解散具有壟斷性質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)輸油管公司。這個(gè)擁有31個(gè)公司的巨大聯(lián)合體中，有8家公司脫穎而出。當(dāng)時(shí)它們都是很小的輸油管經(jīng)營者，負(fù)責(zé)把原油從各個(gè)油田輸送到煉油廠。但沒有人了解這些企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。它們公布只有一行字的“收入賬”，記載著當(dāng)年的凈利潤以及一份最簡略的資產(chǎn)負(fù)債表。
----有一次，格雷厄姆瀏覽了一份州際商業(yè)委員會(huì)（ICC）的年度報(bào)告，想從中得到一些關(guān)于鐵路公司的詳細(xì)資料。在這份報(bào)告的最后，他卻發(fā)現(xiàn)了輸油管公司的一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。表格上注明這些數(shù)據(jù)“來源于公司上報(bào)給ICC的年度報(bào)告”。
----格雷厄姆很快搭上開往華盛頓的火車，到達(dá)ICC，進(jìn)了檔案室，查看這8個(gè)輸油管公司1925年的年報(bào)。
----使格雷厄姆驚訝的是，所有這些公司都擁有巨額的最好的鐵路債券。其中幾家公司僅這些債券的價(jià)值就超過了其股票的全部市值。而且他還發(fā)現(xiàn)，輸油管公司總的業(yè)務(wù)規(guī)模較小，但利潤率很高。公司根本不需要這些債券投資。
----以北方輸油管公司為例，它每股股價(jià)僅為65美元，支付6美元股息。但它每股股票卻含有大約95美元的現(xiàn)金資產(chǎn)。即使公司把這些資產(chǎn)發(fā)放給股東，也不會(huì)給它的經(jīng)營帶來絲毫麻煩。
----于是，格雷厄姆在市場上購買了北方輸油管公司的總共4萬股股票中的2000股，使他成為繼洛克菲勒基金會(huì)之后的第二大股東，而洛氏基金會(huì)大約持有該公司股票的23％。
----然后，格雷厄姆走進(jìn)公司總部的辦公室，向管理層提出建議。公司從事與其財(cái)務(wù)需要無關(guān)的債券投資是不合理的。顯然，股東的利益要求分這些財(cái)產(chǎn)。但管理層認(rèn)為，他們比格雷厄姆更懂得輸油行業(yè)，格雷厄姆要是不喜歡，可以賣掉手中的股票。
----這確實(shí)是當(dāng)時(shí)華爾街的游戲規(guī)則。不過，格雷厄姆想做一回唐吉訶德。1927年1月初，他參加了北方輸油管公司的股東大會(huì)。那次的與會(huì)者包括5名公司職員和格雷厄姆。最奇妙的是，公司的年報(bào)還沒有準(zhǔn)備好，卻有通過它的議程。
----結(jié)局可想而知。但格雷厄姆并不沮喪，反而準(zhǔn)備了下一年的作戰(zhàn)計(jì)劃。他一方面買入更多的該公司的股票，一方面利用了當(dāng)時(shí)不為人知的情況：北方輸油管公司注冊(cè)地賓夕法尼亞州已通過法律，要求公 司通過累積投票制選舉董事。這樣，通過把所有的代理選票全部加投到一名董事上面，即使只有少數(shù)人支持的股東也能確保自己的當(dāng)選。按照北方輸油管公司的5名董事的小型董事會(huì)規(guī)模，只要有1/6的股票代理權(quán)就可以選一名董事，只要1/3代理權(quán)就可以選兩名。
----格雷厄姆親自向100股以上的股東游說，最終控制的代理權(quán)超過1.5萬股。在1928年1月的公司股東大會(huì)上，格雷厄姆與三名律師終于讓管理層屈服，股東獲得的“市場價(jià)值”超過了110美元。

六
----我之所以特地將出自《格雷厄姆自傳》的這段故事寫出來，第一是因?yàn)樵谏掀恼轮性峒按耸拢鳛榧o(jì)念“股東運(yùn)動(dòng)”的老前輩吧。第二個(gè)原因是，它也許促使了巴菲特用另一種方式來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。
----我記得早些時(shí)候，《商業(yè)周刊》曾有一篇關(guān)于巴菲特控股各行各業(yè)企業(yè)的報(bào)道，給人印象他一半是個(gè)實(shí)業(yè)家一半是個(gè)金融家。確實(shí)如此。雖然巴菲特為控股或100％地收購一家企業(yè)與在市場上購買股票沒有什么區(qū)別，但通過控制公司及管理層，他保持了自己的主動(dòng)權(quán)，不必像格雷厄姆那般辛苦和被動(dòng)。
----巴菲特曾在伯克希爾哈撒韋公司的年報(bào)中，詳述過自己的收購戰(zhàn)略。第一，對(duì)象是大公司，至少有1000萬美元的稅后利潤；第二，經(jīng)過證明的持續(xù)贏利能力；第三，在少量舉債或不舉債時(shí)，公司的凈資產(chǎn)收益狀況良好；第四，管理得當(dāng)；第五，業(yè)務(wù)簡單；第六，明確的價(jià)格。同時(shí)，他不會(huì)從事敵意收購，并偏向以現(xiàn)金方式收購。
----除此之外，巴菲特還對(duì)這些標(biāo)準(zhǔn)不厭其煩地解釋。比如，他在第二條中就強(qiáng)調(diào)自己對(duì)“預(yù)測”未來不感興趣，對(duì)“扭轉(zhuǎn)”局面也不感興趣。我們尤其要注意后者。巴菲特似乎對(duì)“扭虧為盈”有種類似美國老兵陷入越戰(zhàn)泥沼后的焦慮。
----巴菲特的確有過自己的“越戰(zhàn)”。巴菲特合伙公司在1965年買下伯克希爾哈撒韋的控制權(quán)時(shí)，它的賬面資產(chǎn)凈值只有2200萬美元，而且全都投在了紡織廠上。1967年，巴菲特又用紡織業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金收購了國家賠償公司而進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)。隨后，伯克希爾哈撒韋的經(jīng)營越來越多樣化，紡織廠在整個(gè)公司中的比重逐步縮小。
----盡管到了1978年，紡織廠已成“雞肋”，巴菲特仍戀戀不舍：“一、我們的紡織廠在其所處的社區(qū)中是非常重要的雇主；二、管理人員在匯報(bào)問題時(shí)直截了當(dāng)，在解決問題時(shí)勁頭十足；三、在面對(duì)我們普遍問題時(shí)，勞資雙方合伙順利，關(guān)系融洽。相對(duì)于投資，紡織廠應(yīng)當(dāng)能產(chǎn)生適量的現(xiàn)金。只要符合這些條件——我們希望如此——盡
管有更加吸引人的資金投向，我們?nèi)詴?huì)繼續(xù)支撐我們的紡織品生意�！�
----1979年紡織廠還略有贏利，但是從那以后它就一直在消耗大量現(xiàn)金。到了1985年7月，巴菲特終于決定關(guān)閉工廠
——自1980年以來，美國已經(jīng)有250家紡織廠關(guān)門歇業(yè)。
----巴菲特為此下了兩個(gè)結(jié)論。第一，是他忽略了法國哲學(xué)家康姆的“才智是情感的仆人，而不是情感的奴隸”的忠告，而是相信他寧愿相信的來源。第二，“一匹能數(shù)到10的馬是杰出的馬——但不是杰出的數(shù)學(xué)家”。類似地，一家能在本行業(yè)內(nèi)富于效率的紡織品公司是杰出的紡織品公司——但不是杰出的公司。
----但這時(shí)巴菲特對(duì)重倉持有的可口可樂與吉列等大公司具有無以倫比的自信。他依據(jù)的是這些公司過去的輝煌業(yè)績。在1996年的伯克希爾哈撒韋公司年報(bào)中，巴菲特說自己正在研究可口可樂公司100年前的年報(bào)（1896年），而那時(shí)可口可樂剛問世約10年。當(dāng)時(shí)的總裁坎德勒說道：“大約從今年3月1日開始……我們雇傭了10名與辦公室有系
統(tǒng)聯(lián)系的旅行銷售員，這樣我們就幾乎覆蓋了整個(gè)合眾國的領(lǐng)土�！彪m然那一年可口可樂的銷售額才14.8萬美元，而1996年已高達(dá)大約32億美元，但巴菲特對(duì)當(dāng)時(shí)領(lǐng)導(dǎo)人的雄心與努力仍是贊嘆不已。
----而且，巴菲特仍認(rèn)為，這兩家公司在過去10年的巨大的市場份額仍會(huì)增強(qiáng)，“所有的征兆表明，在下一個(gè)10年中他們會(huì)再創(chuàng)佳績�！�
----巴菲特不是不擔(dān)心“偉大公司的管理人員”會(huì)出錯(cuò)，尤其是當(dāng)他們失去公司的基本目標(biāo)時(shí)。“一次又一次，我們從導(dǎo)致管理人員的注意力離開正道的傲慢或者無聊的想法中，看到價(jià)值失去活力�！彼�，幾十年前可口可樂曾培育過小蝦，而吉列曾鉆探過石油。
----“但是，那不會(huì)再在可口可樂和吉列出現(xiàn)——從他們當(dāng)前和未來的管理人員來看，可以肯定這一點(diǎn)。”
----巴菲特曾反復(fù)重申不能僅憑過去看未來，否則圖書館管理員都是 大富翁了。不過，他還是犯了錯(cuò)誤。三年后，即1999年5月1日至2000年3月，可口可樂與吉列在美國股市市值五大公司虧損前列：前者虧損名列第一，后者名列第五。
----簡單地將兩家公司的市值虧損歸因于“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)”失勢(shì)，并不妥當(dāng)。以可口可樂為例，在幾乎保持了20年7％的年收益率之后，1999年公司的全球銷售額只增長了1％，而其營業(yè)利潤猛跌20％，僅為39.8億美元。很明顯，雖然可口可樂在這20年間全球化的努力十分成功，但新興市場畢竟有一個(gè)相對(duì)飽和的時(shí)期。而且，像可口可樂這樣
的蘇打水市場日益受到瓶裝水、天然果汁等非蘇打水飲料的沖擊，公 司卻并沒有作出及時(shí)的調(diào)整。
----巴菲特曾說過一個(gè)故事：他的朋友在看到他的一次重大投資失誤后，問巴菲特：“雖然你很富有，為什么這么笨呢?”
----巴菲特有時(shí)確實(shí)很笨，但更多的笨卻可以解釋為大智若愚。在下一期我們將詳細(xì)分析之。