<<股票大師的投資之道>>人物經(jīng)典

　　《有價證券分析》的精髓

　　格雷厄姆在華爾街慘遭重創(chuàng)和苦苦支撐的時期，也正是他關(guān)于證券分析理論和投資操作技巧日漸成熟的時期。1934年年底，格雷厄姆終于完成他醞釀已久的精價證券分析》這部劃時代的著作，并由此奠定了他作為一個證券分析大師和"華爾街教父"的不朽地位。
　　在格雷厄姆的貼價證券分析》出版之前，道氏學(xué)說是股市投資中最早提出的股市技術(shù)分析理論。其核心是如何通過股票價格或股市指數(shù)的歷史軌跡來分析和預(yù)測其未來的走向和趨勢。道氏學(xué)說將股市的漲落分為主導(dǎo)潮流、次級運動和日常波動三種類型。它認為由于次級運動和日常波動的隨機色彩很濃，不易預(yù)測和捕捉，而且持續(xù)時間往往不太長久，把握股市運動的主導(dǎo)潮流對投資者來說就顯得格外重要。道氏學(xué)說詳細闡述了牛市和熊市的股市運動特征以及如何判斷股市的主導(dǎo)潮流。同時，道氏學(xué)說還指明股市趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時所必須經(jīng)歷的三個過程：首先是股市發(fā)生長時間或大幅度的修正，同時明顯地反映在道·瓊斯工業(yè)指數(shù)和運輸指數(shù)上；其次是股市出現(xiàn)反彈時，其中某一個指數(shù)或者兩個指數(shù)同時都未能逾越修正前的歷史水準；再次是股市再度出現(xiàn)修正后，兩個指數(shù)的修正幅度都更大于前一次的水平，同創(chuàng)新低。所以，道氏學(xué)說主要是一種把握股市整體運動趨勢的理論。
　　在格雷厄姆寫作《有價證券分析》的同時，菲利普·費歇提出了費歇學(xué)說。費歇學(xué)說認為可以增加公司內(nèi)在價值的因素有兩個：一是公司的發(fā)展前景，二是公司的管理能力。投資者在對該公司投資之前，必須對該公司進行充分的調(diào)查。費歇認為在判定該公司是否具有發(fā)展前景時，不必過于看重該公司一兩年內(nèi)的銷售額年度增長率，而是應(yīng)從其多年的經(jīng)營狀況來判別；同時，還應(yīng)考察該公司是否致力于維持其低成本，使利潤隨銷售增長而同步增長，以及該公司未來在不要求股權(quán)融資情況下的增長能力。在考察公司的管理能力時，應(yīng)注意管理人員是否有～個可行的政策，使短期利益服從長遠利益；管理人員是否正直和誠實，能否處理好和雇員之間的工作關(guān)系；以及公司之所以區(qū)別同業(yè)中其他公司的業(yè)務(wù)或管理特點。費歇學(xué)說主張購買有能力增加其長期內(nèi)在價值的股票。
　　格雷厄姆的（有價證券分析》與道氏學(xué)說和費歇學(xué)說研究的著眼點是截然不同的，他所涉及的是一個到他為止尚無人涉足的領(lǐng)域。
　　首先，格雷厄姆統(tǒng)一和明確了“投資”的定義，區(qū)分了投資與投機。在此之前，投資是一個多義詞。一些人認為購買安全性較高的證券如債券是投資，而購買股價低于凈現(xiàn)值的股票的行為是投機。而格雷厄姆認為，動機比外在表現(xiàn)更能確定購買證券是投資還是投機。借款去買證券并希望在短期內(nèi)獲利的決策不管它買的是債券還是股票都是投機。在《有價證券分析卜書中，他提出了自己的定義：“投資是一種通過認真分析研究，有指望保本并能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機。”
　　格雷厄姆認為，對于一個被視為投資的證券來說，基本金必須有某種程度的安全性和滿意的報酬率。當(dāng)然，所謂安全并不是指絕對安全，而是指在合理的條件下投資應(yīng)不至于虧本。一旦發(fā)生極不尋�；蛘咭庀氩坏降耐话l(fā)事件也會使安全性較高的債券頃刻間變成廢紙。而滿意的回報不僅包括股息或利息收入而且包括價格增值。格雷厄姆特別指出，所謂“滿意”是一個主觀性的詞，只要投資者做得明智，并在投資定義的界限內(nèi)，投資報酬可以是任何數(shù)量，即使很低，也可稱為是“滿意的”。判斷一個人是投資者還是投機者，關(guān)鍵在于他的動機。
　　要不是當(dāng)時債券市場的表現(xiàn)很差，格雷厄姆有關(guān)投資的定義也許會被人們所忽視。在1929年到1932年短短4年間，道·瓊斯債券指數(shù)從97．70點跌至6578點，許多人因購買債券而破了產(chǎn)。債券在人們的心目中不再被簡單地視為純粹的投資了，人們開始重新審視原來對股票和債券的投資與投機的粗淺性認識，格雷厄姆適時提出的投資與投機的定義，幫助許多人澄清了認識。
　　格雷厄姆的《有價證券分析》一書在區(qū)分投資與投機之后，所做出的第二個貢獻就是提出了普通股投資的數(shù)量分析方法，解決了投資者的迫切問題，使投資者可以正確判斷一支股票的價值，以便決定對～支股票的投資取舍。在《有價證券分析》出版之前，尚無任何計量選股模式，格雷厄姆可以稱得上是運用數(shù)量分析法來選股的第～人。
　　美國華爾街股市在1929年之前，其上市公司主要是鐵路行業(yè)的公司，而工業(yè)和公用事業(yè)公司在全部上市股票中所占份額極小，銀行和保險公司等投機者所喜歡的行業(yè)尚未掛牌上市。在格雷厄姆看來，由于鐵路行業(yè)的上市公司有實際資產(chǎn)價值作為支撐，且大多以接近面值的價格交易，因而具有投資價值。
　　19世紀20年代中后期，華爾街股市伴隨著美國經(jīng)濟的繁榮進入牛市狀態(tài)，無論是上市公司的種類，還是股票發(fā)行量均大幅度增加。投資者的熱情空前高漲，但大多數(shù)投資投在房地產(chǎn)方面。盡管房地產(chǎn)公司曾顯盛一時，但接澳而來的是一系列房地產(chǎn)公司的破產(chǎn)，而商業(yè)銀行和投資銀行對此卻未引起足夠的警覺，去關(guān)注風(fēng)險，反而繼續(xù)推薦房地產(chǎn)公司的股票。房地產(chǎn)投資刺激了金融和企業(yè)投資活動，進而繼續(xù)煽起投資者的樂觀情緒。正像格雷厄姆所指出的那樣，失控的樂觀會導(dǎo)致瘋狂，而瘋狂的一個最主要的特征是它不能吸取歷史的教訓(xùn)。
　　在《有價證券分析卜書中，格雷厄拇指出造成股市暴跌的原因有三種：（－）交易經(jīng)紀行和投資機構(gòu)對股票的操縱。為了控制某種股票的漲跌，每天經(jīng)紀人都會放出一些消息，告訴客戶購買或拋售某種股票將是多么明智的選擇，使客戶盲目地走進其所設(shè)定的圈套。（二噴款給股票購買者的金融政策。20年代，股市上的投機者可以從銀行取得貸款購買股票，從1921年到1929年，其用于購買股票的貸款由10億美元上升到85億美元。由于貸款是以股票市價來支撐的，一旦股市發(fā)生暴跌，所有的一切就像多米諾骨牌一樣全部倒下。直至1932年美國頒布了《證券法》之后，有效地保護了個人投資者免于被經(jīng)紀人欺詐，靠保證金購買證券的情形才開始逐漸減少。（三）過度的樂觀。這一種原因是三種原因中最根本的，也是無法通過立法所能控制的。
　　1929年發(fā)生的股市大崩潰并非投機試圖偽裝成投資，而是投資變成了投機。格雷厄拇指出，歷史性的樂觀是難以抑制的，投資者往往容易受股市持續(xù)的牛市行情所鼓舞，繼而開始期望一個持久繁榮的投資時代，從而逐漸失去了對股票價值的理性判斷，一味追風(fēng)。在這種過度樂觀的市場上，股票可以值任何價格，人們根本不考慮什么數(shù)學(xué)期望，也正是由于這種極度的不理智，使投資與投機的界限變模糊了。
　　當(dāng)人們遭受到股市暴跌帶來的巨大沖擊時，購買股票再～次被認為是投機，人們憎恨甚至詛咒股票投資。只是隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，人們的投資哲學(xué)才又因其心理狀態(tài)的變化而變化，重拾對股票投資的信心。格雷厄姆在1949年至D51年撰寫（有價證券分析》第三版時，認識到股票已經(jīng)成為投資者投資組合中的重要組成部分。
　　在1929年股市暴跌后的二十幾年里，許多學(xué)者和投資分析家對股票投資方法進行研究分析。格雷厄姆根據(jù)自己的多年研究分析，提出了股票投資的三種方法：橫斷法、預(yù)期法和安全邊際法。
　　橫斷法相當(dāng)于現(xiàn)代的指數(shù)投資法。格雷厄姆認為，應(yīng)以多元化的投資組合替代個股投資。即投資者平均買下道·瓊斯工業(yè)指數(shù)所包括的30家公司的等額股份，則獲利將和這30家公司保持一致。
　　預(yù)期法又分為短期投資法和成長股投資法兩種。所謂短期投資法是指投資者在6個月到1年之內(nèi)選擇最有獲利前景的公司進行投資，從中賺取利潤。華爾街花費很多精力預(yù)測公司的經(jīng)營業(yè)績，包括銷售額、成本、利潤等，但格雷厄姆認為，這種方法的缺點在于公司的銷售和收入是經(jīng)常變化的，而且短期經(jīng)營業(yè)績預(yù)期很容易立即反映到股票價格上，造成股票價格的波動。而一項投資的價值并不在于它這個月或下個月能掙多少，也不在于下個季度的銷售額會發(fā)生怎樣的增長，而是在于它長期內(nèi)能給投資者帶來什么樣的回報。很顯然，基于短期資料的決策經(jīng)常是膚淺和短暫的。但由于華爾街強調(diào)業(yè)績變動情況與交易量，所以短期投資法成為華爾街比較占優(yōu)勢的投資策略。所謂成長股投資法是指投資者以長期的眼光選擇銷售額與利潤增長率均高于一般企業(yè)平均水平的公司的股票作為投資對象，以期獲得長期收益。每一個公司都有所謂的利潤生命周期。在早期發(fā)展階段，公司的銷售額加速增長并開始實現(xiàn)利潤；在快速擴張階段，銷售額持續(xù)增長，利潤急劇增加；在穩(wěn)定增長階段，銷售額和利潤的增長速度開始下降；到了最后一個階段——衰退下降階段，銷售額大幅下滑，利潤持續(xù)明顯地下降。格雷厄姆認為，運用成長股投資法的投資者會面臨兩個難題：一是如何判別一家公司處在其生命周期的某個階段。因為公司利潤生命周期的每個階段都是一個時間段，但這些時間段并沒有一個極為明顯的長短界限，這就使投資者很難準確無誤地進行判別。如果投資者選擇一家處于快速擴張階段的公司，他可能會發(fā)現(xiàn)該公司的成功只是短暫的，因為該公司經(jīng)受考驗的時間不長，利潤無法長久維持；如果投資者選擇一家處于穩(wěn)定增長階段的公司，也許他會發(fā)現(xiàn)該公司已處于穩(wěn)定增長階段的后期，很快就會進入衰退下降階段，等等。二是如何確定目前的股價是否反映出了公司成長的潛能。投資者選定一家成長型公司的股票準備進行投資，那么他該以什么樣的價格購進最為合理？如果在他投資之前，該公司的股票已在大家的推崇下上升到很高的價位，那么該公司股票是否還具有投資的價值？在格雷厄姆看來，答案是很難精確確定的。針對這種情況j格雷厄姆進一步指出，如果分析家對于某公司未來的成長持樂觀態(tài)度，并考慮將該公司的股票加入投資組合中去，那么，他有兩種選擇：一種是在整個市場低迷時買入該公司股票；另一種是當(dāng)該股票的市場價格低于其內(nèi)在價值時買入。選擇這兩種方式購買股票主要是考慮股票的安全邊際。
　　但格雷厄姆也同時指出，采用第一種方式進行投資，投資者將會陷于某些困境。首先，在市場低迷時購買股票容易誘導(dǎo)投資者僅以模型或公式去預(yù)測股票價格的高低，而忽視了影響股票價格的其他重要因素，最終難以準確預(yù)測股票價格走勢。其次，當(dāng)股市處于平穩(wěn)價格時期，投資者只能等待市場低迷時期的來臨，而很可能錯過許多投資良機。因此，格雷厄姆建議投資者最好采用第二種方式進行投資。投資者應(yīng)拋開整個市場的價格水平，注重對個別股票內(nèi)在價值的分析，尋找那些價格被市場低估的股票進行投資。而要使這個投資策略有效，投資者就需要掌握一定的方法或技術(shù)來判別股票的價值是否被低估了。這就引人一個“安全邊際”的概念，而用來評估某些股票是否值得購買的方法就是安全邊際法。
　　所謂安全邊際法是指投資者通過公司的內(nèi)在價值的估算，比較其內(nèi)在價值與公司股票價格之間的差價，當(dāng)兩者之間的差價達到某一程度時（即安全邊際）就可選擇該公司股票進行投資。很明顯，為了應(yīng)用安全邊際法進行投資，投資者需要掌握一定的對公司內(nèi)在價值進行估算的技術(shù)。格雷厄姆認為公司的內(nèi)在價值是由公司的資產(chǎn)、收入、利潤以及任何未來預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來的獲利能力。因為這些因素都是可以量化的，因此，一個公司的內(nèi)在價值可用～個模型加以計量，即用公司的未來預(yù)期收益乘以一個適當(dāng)?shù)馁Y本化因子來估算。這個資本化因子受公司利潤的穩(wěn)定性、資產(chǎn)、股利政策以及財務(wù)狀況穩(wěn)定性等因素的影響。
　　格雷厄姆認為，由于內(nèi)在價值受投資者對公司未來經(jīng)濟狀況的不精確計算所限制，其結(jié)果很容易被一些潛在的未來因素所否定。而銷售額、定價和費用預(yù)測的困難也使內(nèi)在價值的計算更趨復(fù)雜。不過這些均不能完全否定安全邊際法，經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，安全邊際法可以成功地運用于以下三個區(qū)域：一是安全邊際法運用于穩(wěn)定的證券，如債券和優(yōu)先股等，效果良好；二是安全邊際法可用來作比較分析；三是安全邊際法可用來選擇股票，特別是公司的股票價格遠遠低于其內(nèi)在價值時。
　　不過，格雷厄姆同時指出，內(nèi)在價值不能被簡單地看做是公司資產(chǎn)總額減去負債總額，即公司的凈資產(chǎn)。因為公司的內(nèi)在價值除了包括它的凈資產(chǎn)，還包括這些資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來收益。實際上，投資者也無需計算公司內(nèi)在價值的精確值，只需估算一個大概值，對比公司股票的市場價值，判斷該公司股票是否具有足夠的安全邊際，能否作為投資對象。
　　格雷厄姆雖然比較強調(diào)數(shù)量分析，但他并不否定質(zhì)量分析的重要性。格雷厄姆認為，財務(wù)分析并非一門精確的學(xué)科。雖攤對一些數(shù)量因素，包括資產(chǎn)、負債、利潤、股利等進行的量化分析簽估算公司內(nèi)在價值所必須的，但有些不易分析的質(zhì)量因素，如公司的經(jīng)營能力和公司的性質(zhì)也是估算公司內(nèi)在價值所必不可少的。缺少了對這些質(zhì)量因素的分析，往往會造成估算結(jié)果的巨大偏差‘。以致影響投資者作出正確的投資決策。但格雷厄姆也對過分強資質(zhì)量因素分析表示擔(dān)憂。格雷厄姆認為，當(dāng)投資者過分強調(diào)那螃推以捉摸的質(zhì)量因素時，潛在的失望便會增加。對質(zhì)量因素的過度樂觀也使投資者在估算公司內(nèi)在價值時采用一個更高的資本化因子，這會促使投資者去購買all＠潛在風(fēng)險很高的證券。
　　在格雷厄姆看來，公司的內(nèi)在價值大部分來源于可量化的因素而非質(zhì)量因素．質(zhì)量因素在公司的內(nèi)在價值中只占一小部分。如果公司的內(nèi)在價值大部分來源于經(jīng)營能力、企業(yè)性質(zhì)和樂觀的成長率，那么就幾乎沒有安全邊際可言，只有公司的內(nèi)在價值大部分來源于可量化的因素，投資人的風(fēng)險才可被限定。
　　格雷厄姆認為，作為一個成功的投資者應(yīng)遵循兩個投資原則：一是嚴禁損失，二是不要忘記第一原則。根據(jù)這兩個投資原則，格雷厄姆提出兩種安全的選股方法。第一種選股方法是以低于公司2／3凈資產(chǎn)價值的價格買入公司股票，第二種方法是購買市盈率低的公司股票。當(dāng)然，這兩種選股方法的前提是這些公司股票必須有一定的安全邊際。格雷厄姆進一步解釋說，以低于公司2／3凈資產(chǎn)的價格買入公司股票，是以股票投資組合而非單一股票為考慮基礎(chǔ)，這類股票在股市低迷時比較常見，而在行情上漲時很少見。由于第一種方法受到很大的條件限制，格雷厄姆將其研究重點放在了第二種選股方法上。不過，以低于公司2／3凈資產(chǎn)的價格買入股票和買入市盈率低的股票這兩種方法所挑選出的股票在很多情況下是相互重疊的。
　　格雷厄姆的安全邊際學(xué)說是建立在一些特定的假設(shè)基礎(chǔ)上的。格雷厄姆認為，股票之所以出現(xiàn)不合理的價格在很大程度上是由于人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂觀時，貪婪使股票價格高于其內(nèi)在價值，從而形成一個高估的市場；極度悲觀時，懼怕又使股票價格低于其內(nèi)在價值，進而形成一個低估的市場。投資者正是在缺乏效率市場的修正中獲利。投資者在面對股票市場時必須具有理性。格雷厄姆提請投資者們不要將注意力放在行情機上，而要放在股票背后的企業(yè)身上，因為市場是一種理性和感性的攙雜物，它的表現(xiàn)時常是錯誤的，而投資的秘訣就在于當(dāng)價格遠遠低于內(nèi)在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正。市場糾正錯誤之時，便是投資者獲利之時。
　　格雷厄姆在（有價證券分析卜書中還批駁了一些投資者在股利分配政策上的錯誤認識。一些投資者認為發(fā)放股利只不過是將股票的現(xiàn)有價值進行稀釋后所得到的一種幻象，但格雷厄姆認為若公司拒絕發(fā)放股利而一味保留盈余，則這些盈余一旦被亂用，投資者將毫無利益可言。公司應(yīng)在保留供其未來發(fā)展的資金需求后，將其盈余以現(xiàn)金股利或以資本公積金轉(zhuǎn)增資本的方式發(fā)放出去，以保證投資者的利益。如果投資者收到現(xiàn)金股利，他既可以自由運用這筆盈余，又可在他認為公司經(jīng)營良好時買入該公司股票；如果投資者收到股票股利，他既可以保留股票等著賺取股利，也可選擇售出股票立即兌現(xiàn)。無論哪一種股利政策，都將使投資者擁有更大的靈活度，也更能保證自己所得利益的安全。
　　（有價證券分析卜書所闡述的計量分析方法和價值評估法使投資者少了許多的盲目，增加了更多的理性成分。這本著作一出版就震動了美國和華爾街的投資者，一時之間，該書成了金融界人士和投資界人士的必讀書目。格雷厄姆也從此奠定了他“華爾街教父”的不朽地位。