<<期貨歷史故事>>經(jīng)典案例

7.8萬噸、8億多元滬膠巨量倉單誰來接

4月25日，上海期貨交易所公布新一周天然橡膠庫存，其中庫存總量為78135噸，注冊(cè)倉單數(shù)量為70515噸，較上周略有減少，但減少幅度甚微。巨量倉單就象懸在多頭上方的達(dá)摩克利斯之劍，其給目前橡膠市場(chǎng)帶來的壓力可想而知。如果按照滬膠306合約當(dāng)日的收盤價(jià)12035計(jì)算，70515噸天膠價(jià)值為8.48億元，誰來最終接下大量實(shí)盤？巨量倉單最終怎樣流出期貨市場(chǎng)？成為目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　巨量倉單從何而來

　　上海天然橡膠從2002年5月28日重新活躍以來，期貨價(jià)格一直呈現(xiàn)穩(wěn)步攀升的態(tài)勢(shì)。在今年1月份以前，滬膠期貨價(jià)格已經(jīng)達(dá)到11000元/噸，但當(dāng)時(shí)的倉單數(shù)量只有710噸，總庫存也只有2610噸。2月7日，滬膠期貨價(jià)格已經(jīng)達(dá)到13000以上，滬膠倉單也只有2245噸，庫存總量仍然沒有突破1萬噸的水平。由于滬膠價(jià)格前期的上漲幾乎與當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格同步，橡膠現(xiàn)貨商拋空滬膠幾乎無利可圖，這也使滬膠交易有近半年時(shí)間在幾乎沒有倉單壓力的背景之下運(yùn)行。

　　沒有倉單壓力的滬膠價(jià)格就像脫韁的野馬一路上揚(yáng)，2月中旬，滬膠期價(jià)已經(jīng)越上了14000元/噸的高位，這一價(jià)位已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格形成了超過1000元/噸的升水，大量的期現(xiàn)套利盤進(jìn)入滬膠市場(chǎng)，直接導(dǎo)致了倉單的大幅增加。2月7日到3月7日，僅僅一個(gè)月時(shí)間里，30000噸天然橡膠現(xiàn)貨流入上海期貨交易所，倉單總量增至29110，庫存總量增至44483噸。天膠期價(jià)14000元以上的高位一直延續(xù)到四月初，無疑給了套利交易足夠的機(jī)會(huì)，滬膠庫存在3月下旬繼續(xù)大幅增加，到4月4日，上海期交所天膠庫存已經(jīng)突破7萬噸。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2003年3月中國(guó)天然橡膠進(jìn)口量達(dá)到14萬噸，而3月份中國(guó)天然橡膠消費(fèi)量?jī)H為13.5萬噸，其中不排除部分進(jìn)口膠進(jìn)入了國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)；另一方面，國(guó)內(nèi)5號(hào)膠的庫存也通過套利交易逐漸集中到期貨交易所倉庫，巨量倉單由此形成。

　　滬膠價(jià)格快速回歸3月份的滬膠期貨市場(chǎng)已經(jīng)走入了一個(gè)怪圈，只要能買到現(xiàn)貨，就能穩(wěn)穩(wěn)的賺取超過6%的套利利潤(rùn)，而這部分利潤(rùn)最終一定要有人買單。大量套利交易商直接鎖定了參與滬膠交易的利潤(rùn)，滬膠價(jià)格的泡沫不僅僅表現(xiàn)為價(jià)格升水，已經(jīng)直接表現(xiàn)為套利交易商的盈利。滬膠價(jià)格在高位停留越久，自然就會(huì)有更多的實(shí)盤涌入，多頭必然要付出更大的機(jī)會(huì)成本。正是這樣的惡性循環(huán)，為滬膠市場(chǎng)醞釀了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　滬膠4月初的跳水行情讓投資者觸目驚心，市場(chǎng)人士大都把下跌原因總結(jié)為主力多頭遭遇政策風(fēng)險(xiǎn)，這種觀點(diǎn)明顯忽視了倉單的威力，7萬多噸倉單已經(jīng)給滬膠多頭敲響了警鐘。隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)步入割膠季節(jié)，海南農(nóng)墾、云南農(nóng)墾每天都會(huì)有大量新增膠源面市。可以肯定，如果多頭執(zhí)意拉抬期貨價(jià)格，今天的倉單數(shù)量遠(yuǎn)不止7萬噸。在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)日益規(guī)范的今天，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互制約已經(jīng)在滬膠市場(chǎng)得以體現(xiàn)。由于套期保值盤的介入，期貨市場(chǎng)價(jià)格最終必然會(huì)向現(xiàn)貨價(jià)格回歸。

　　巨量倉單壓力對(duì)于過度投機(jī)的多頭資金而言，就象市場(chǎng)中的無形之手，一度成為多頭無法承受之重。上海橡膠也因期價(jià)連續(xù)暴跌一度面臨極大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，值得欣慰的是，上海期貨交易所最終以市場(chǎng)化的方式化解了這場(chǎng)危機(jī)。

　　304合約的交割量雖然達(dá)到32000噸，但交割進(jìn)行得非常順利，沒有發(fā)生一起違約事件。304合約的順利交割，堅(jiān)定了投資者對(duì)滬膠市場(chǎng)的信心，滬膠交易的持續(xù)活躍不會(huì)受到太大的影響。

　　理性面對(duì)巨量倉單7萬多噸天然橡膠現(xiàn)貨，價(jià)值8億多的實(shí)盤，其對(duì)滬膠行情可能產(chǎn)生的影響不可能在短期內(nèi)消除。但中國(guó)作為全球最大的天然橡膠消費(fèi)國(guó)，這7萬噸現(xiàn)貨對(duì)國(guó)內(nèi)供求格局的影響可以說微乎其微。在分析倉單因素的時(shí)候，我們既不能輕視倉單壓力，也不能過分夸大其對(duì)市場(chǎng)的影響，站在理性的角度分析，才能得出貼近市場(chǎng)的結(jié)論。

　　4月25日，滬膠倉單雖然減少的幅度很小，至少也給市場(chǎng)一點(diǎn)安慰。滬膠306合約從16195高點(diǎn)下跌，最大跌幅達(dá)到4645元/噸，接近30%的跌幅基本消化了巨量倉單的短期壓力。4月份國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格也出現(xiàn)了大幅下跌，海南5號(hào)標(biāo)膠已經(jīng)跌至11500附近，云南報(bào)價(jià)跌至11300左右。滬膠306合約在探底后出現(xiàn)反彈，近期圍繞12000窄幅振蕩，滬膠市場(chǎng)的殺跌動(dòng)能減弱。滬膠近期合約如今仍然對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格形成升水，顯然關(guān)于滬膠資金大量撤離的傳言并不屬實(shí)。受制于巨量倉單壓力，在現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格如此疲弱的前提下，如果沒有機(jī)構(gòu)資金的承接，滬膠價(jià)格很難維持在目前價(jià)位。

　　從上海期貨交易所公布的持倉排名來看，306合約多頭大多數(shù)仍是高位套牢盤，臨近現(xiàn)貨月，籌碼相對(duì)集中，目前已經(jīng)沒有全身而退的機(jī)會(huì)，被迫接下實(shí)盤也只能是無奈的選擇，這或許能夠解釋為何近期合約期貨價(jià)格短期維持堅(jiān)挺的原因。同樣來自持倉排名的信息，滬膠遠(yuǎn)期合約已經(jīng)成為近月多頭拋空套現(xiàn)的對(duì)象，由于四月份國(guó)內(nèi)膠市剛剛開割，新膠上市壓力還沒有完全體現(xiàn)，現(xiàn)在的滬膠遠(yuǎn)期合約仍然維持在11000以上的價(jià)位。由于歷年的6月、7月都是國(guó)內(nèi)割膠旺季，膠價(jià)一般都會(huì)有一個(gè)加速探底的過程，機(jī)構(gòu)資金面對(duì)價(jià)值8億多的實(shí)盤，能夠在遠(yuǎn)期合約以現(xiàn)在的價(jià)位逐步套現(xiàn)，自然是不錯(cuò)的選擇。由于倉單壓力逐漸轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)期合約，也使得滬膠市場(chǎng)再次呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局。

　　巨量倉單的壓力，有可能在一定程度上影響到滬膠市場(chǎng)的活躍程度。如果供求格局的平衡不被打破，新增機(jī)構(gòu)資金入市的興趣不大，倉單壓力有可能帶來滬膠格局的改變。前階段多頭主導(dǎo)市場(chǎng)可能轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐趦?nèi)空頭主導(dǎo)市場(chǎng)，多空之間的較量將由前期的“一方獨(dú)大”變得更加復(fù)雜。滬膠價(jià)格的操縱行為將進(jìn)一步收斂，前段時(shí)間忽略商品價(jià)值、惡炒期貨價(jià)格的局面將不復(fù)存在，滬膠市場(chǎng)將回到理性的操作氛圍中。與現(xiàn)貨市場(chǎng)及東京膠走勢(shì)的聯(lián)系，在前期已經(jīng)失準(zhǔn)的參照指標(biāo)，在新的階段將重新發(fā)揮作用。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)天然橡膠現(xiàn)貨市場(chǎng)而言，7萬多噸庫存集中到上海期貨交易所，僅僅表現(xiàn)為一種物流的轉(zhuǎn)移。按照3月份國(guó)內(nèi)13.5萬噸的天然橡膠消費(fèi)計(jì)算，這部分庫存只能維持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)兩周的消費(fèi)。對(duì)于年消費(fèi)量超過160萬噸的中國(guó)市場(chǎng)來說，這部分庫存不足以對(duì)國(guó)內(nèi)膠市價(jià)格產(chǎn)生大的影響，新增膠源的壓力和國(guó)際市場(chǎng)供求狀況仍然是影響價(jià)格的主導(dǎo)因素。倉單本身不足以壓制現(xiàn)貨價(jià)格，但可以通過對(duì)期貨市場(chǎng)的影響，增強(qiáng)兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。在滬膠價(jià)格的漲跌之中，如果有消費(fèi)商和貿(mào)易商認(rèn)可的價(jià)位，如期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格形成貼水，倉單流出期貨市場(chǎng)也不是一件困難的事情。由于滬膠價(jià)格的升水，導(dǎo)致了倉單的大量流入，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的合理流動(dòng)。倉單的流出最好也讓市場(chǎng)來解決，倉單數(shù)量的多與少最終仍然由市場(chǎng)來決定。