<<期貨歷史故事>>經(jīng)典案例

二、對“327”國債期貨風(fēng)波的反思。

其一，缺少必要市場條件的金融期貨品種本身就蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

這主要是指國債期貨賴以存在的利率機(jī)制市場化并沒有形成，金融現(xiàn)貨市場亦不夠完善。

其二，政策風(fēng)險(xiǎn)和信息披露制度不完善是期貨市場的重要風(fēng)險(xiǎn)源。

“327”國債風(fēng)波中，保值貼補(bǔ)政策和國債貼息政策對債市氣貫長虹的單邊漲勢起了決定作用。“327”國債可享受保值貼補(bǔ)，在保值貼補(bǔ)率連續(xù)數(shù)十月攀高的情況下，其票面收益大幅提高。在多空對峙時(shí)，其又受財(cái)政部公告(1995年2月25日公布)的朦朧消息刺激而大幅飆升，使得“政策風(fēng)險(xiǎn)”最終成為空方失敗的致命因素。于是，空方不惜蓄意違規(guī)，利用交易管理的漏洞演出了最后“瘋狂的一幕”。

在高通脹的情況下，實(shí)施保值貼補(bǔ)政策有一定的必要性，但由于我國國債流動(dòng)性差及品種結(jié)構(gòu)不合理，每月公布一次的保值貼補(bǔ)率成為國債期貨市場上最為重要的價(jià)格變動(dòng)指標(biāo)，從而使我國的國債期貨由利率期貨演變成一種不完全的通貨膨脹期貨。于是，國債期貨交易成了保值貼補(bǔ)率的“競猜游戲”，交易者利用國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)結(jié)果推算保貼率，而依據(jù)據(jù)稱來自財(cái)政部的“消息”影響市場也成了多空孤注一擲的籌碼。凡此種種，對我國國債期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)控制產(chǎn)生了直接的沖擊，并最終導(dǎo)致國債期貨成為“政策市”、“消息市”的犧牲品。

其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期貨市場層出不窮的風(fēng)險(xiǎn)。

“327”國債期貨風(fēng)波的產(chǎn)生雖有其突發(fā)性“政策風(fēng)險(xiǎn)”的因素，但各證券、期貨交易所資金保障系統(tǒng)和交易監(jiān)督管理系統(tǒng)的不健全也是“違規(guī)操作”得逞的原因。

資金保障系統(tǒng)方面：首先，國債期貨過低的保證金比例放大了資金使用效應(yīng)，成為國債期貨投資者過度投機(jī)的誘因�！�327”國債期貨風(fēng)波發(fā)生之時(shí)，上證所20000元合約面值的國債收保證金500元，期貨交易所國債期貨的保證金普遍為合約市值的1％。這樣偏低的保證金水平與國際通行標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，甚至不如國內(nèi)當(dāng)時(shí)商品期貨的保證金水平，無疑使市場投機(jī)氣氛更為濃重。其次，我國證券期貨交易所均以計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合為主要交易方式，此種交易方式僅按國際通行的逐日盯市方法來控制風(fēng)險(xiǎn)，尚不能杜絕透支交易。而“327”國債風(fēng)波發(fā)生時(shí)，上證所采用的正是“逐日盯市”而非“逐筆盯市”的清算制度，交易所無法用靜態(tài)的保證金和前一日的結(jié)算價(jià)格控制當(dāng)日動(dòng)態(tài)的價(jià)格波動(dòng)，使得空方主力違規(guī)拋出千萬手合約的“瘋狂”行為得以實(shí)現(xiàn)。第三，“327”國債在風(fēng)波發(fā)生之時(shí)，已成為臨近交割的合約品種�！敖桓钤伦芳颖ＷC金制度”當(dāng)時(shí)尚未得到重視和有效實(shí)施，這也是國債期貨反復(fù)釀成市場風(fēng)波的重要原因之一。

交易監(jiān)督管理系統(tǒng)方面：首先，漲跌停板制度是國際期貨界通行制度，而“327”國債期貨風(fēng)波出現(xiàn)之時(shí)，上證所甚至沒有采取這種控制價(jià)格波動(dòng)的基本手段。第二，沒有持倉限量制度。當(dāng)時(shí)中國國債的現(xiàn)券流通量很小，國債期貨某一品種的可持倉量應(yīng)與現(xiàn)貨市場流通量之間保持合理的比例關(guān)系，并在電腦撮合系統(tǒng)中設(shè)置。第三，從“327”合約在2月23日尾市出現(xiàn)大筆拋單的情況看，交易所顯然對每筆下單缺少實(shí)時(shí)監(jiān)控，導(dǎo)致上千萬手空單在幾分鐘之內(nèi)通過計(jì)算機(jī)撮合系統(tǒng)成交，擾亂了市場秩序。第四，浮動(dòng)盈利禁開新倉，這項(xiàng)制度雖具中國特色，但行之有效，它無疑對期貨市場的過度投機(jī)起到了抑制作用。

其四，現(xiàn)代期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)控制要求計(jì)算機(jī)系統(tǒng)提供必要的技術(shù)保障。

“327”國債期貨風(fēng)波出現(xiàn)之后，不少人對各交易所采取的計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合交易方式提出質(zhì)疑，認(rèn)為這種交易方式對遏制過度投機(jī)和提高交易透明度不利。事實(shí)上，從五年來中國期貨市場的實(shí)踐和國際期貨市場的發(fā)展趨勢來看，通過計(jì)算機(jī)系統(tǒng)進(jìn)行期貨交易是我國期貨市場的最佳選擇，而且通過大型計(jì)算機(jī)系統(tǒng)控制期貨交易中的實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，更有人工控制和事后控制所不具備的優(yōu)勢。比如我國期貨市場目前采用的“逐筆盯市”風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控模式，由計(jì)算機(jī)首先控制交易者下單的數(shù)量、價(jià)格和保證金比例，再由計(jì)算機(jī)從其結(jié)算賬戶中扣除其保證金。一旦有效保證金不足，計(jì)算機(jī)可自動(dòng)禁止其開新倉，只允許平倉操作。在這方面，計(jì)算機(jī)實(shí)時(shí)監(jiān)控遠(yuǎn)比人工控制效率更高，反應(yīng)更敏捷。

應(yīng)該說，在“327”國債期貨風(fēng)波發(fā)生之前，中國期貨市場的迅速發(fā)展，交易所的豐厚利潤，使管理者、投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識大大淡化，一味追求市場規(guī)模和交易量，放松了風(fēng)險(xiǎn)控制這個(gè)期貨市場的生命線，終于導(dǎo)致了“327”風(fēng)波的發(fā)生，并葬送了國債期貨這個(gè)大品種，其教訓(xùn)是慘痛的。事件發(fā)生之后，政府監(jiān)管部門、各交易所均健全了交易保證金控制制度、漲跌停板制度等規(guī)章制度，并建立了諸如持倉限量制度、大戶申報(bào)制度、浮動(dòng)盈利禁開新倉等的交易風(fēng)險(xiǎn)控制制度�！�327”國債期貨風(fēng)波以其慘痛的教訓(xùn)，成為中國期貨市場重視風(fēng)險(xiǎn)管理的開端。