<<華爾街寫(xiě)真>>

                 [美]希拉里·戴維斯 著 曹德俊 付濤 肖榮 張放 譯

第九章 衍生工具（上）
　
　　我從不認(rèn)為金融衍生工具是什么壞東西， 而目在
　　我看來(lái)，那些試圖用強(qiáng)硬手段取締或限制其發(fā)展的作
　　法都是錯(cuò)誤的。同時(shí)，我覺(jué)得人們不應(yīng)去占那些弄不
　　清情況的金融機(jī)構(gòu)的便宜。最為棘手的可能是賣(mài)掉你
　　認(rèn)為不是一筆好交易的金融產(chǎn)品。
　
　　——大衛(wèi)·肖
　　
　　最讓人震驚的市場(chǎng)可能應(yīng)算衍生工具市場(chǎng)。代理權(quán)、替代衍生工具等抽象概念給金錢(qián)玩家?guī)��?lái)了滾滾財(cái)源。但是，衍生工具也令人們憂喜參半。一方面它賦予人們?cè)黾永麧?rùn)的巨大靈活性，在匯率波動(dòng)或其他金融風(fēng)險(xiǎn)中捍衛(wèi)資產(chǎn)，另一方面，衍生工具也會(huì)因操作失誤帶來(lái)不堪設(shè)想的慘痛損失。由于衍生工具的杠桿作用，用一小筆錢(qián)賺取巨額利潤(rùn)或筑成巨額虧損的可能性都是巨大的。我們注意到了這樣一個(gè)令人驚訝的事實(shí)：公司財(cái)務(wù)人員，退休基金經(jīng)理，及銀行經(jīng)理并未真正搞懂衍生工具。然而，這些人也用，也允許，甚至是鼓勵(lì)他們的手下使用衍生工具。真正摸清的人出于兩個(gè)目的使用衍車(chē)工具：一是用于防范風(fēng)險(xiǎn)，一是為了投機(jī)。不論是哪種情況，都會(huì)涉及到投機(jī)。要是你投機(jī)不當(dāng)，你就好比是處于杠桿上的一點(diǎn)，但這點(diǎn)不僅在輸?shù)囊贿�，而且已偏離支點(diǎn)太遠(yuǎn)。換句話說(shuō)，虧損已超出了你的承受范圍。
　
　　我們均可通過(guò)經(jīng)紀(jì)人，或直接在網(wǎng)絡(luò)上買(mǎi)賣(mài)外匯衍生工具。然而并不是任何人都能這么干。若你懂行，也清楚風(fēng)險(xiǎn)，使用衍生工具能使你的資產(chǎn)增值。
　
　　簡(jiǎn)單地講，衍生工具是那些從現(xiàn)有證券，如債券、股票、商品或貨幣的價(jià)格中衍生出自身價(jià)值的金融產(chǎn)品。當(dāng)你買(mǎi)股票時(shí)，你就購(gòu)買(mǎi)了一家公司的一部分。當(dāng)你買(mǎi)衍生工具，你就購(gòu)進(jìn)了一張合同，其價(jià)值同現(xiàn)有資產(chǎn)相關(guān)。你并未擁有任何東西，僅有一個(gè)一定期限的產(chǎn)品。舉個(gè)例子來(lái)講：一個(gè)股票期權(quán)就是一種衍生工具，其價(jià)值取決于現(xiàn)有股票的價(jià)格變動(dòng)。這種股票期權(quán)賦予你在股價(jià)到達(dá)某一點(diǎn)時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的權(quán)利�！捌谪洝倍际茄苌�工具， “外匯期權(quán)”也是，還有“股票指數(shù)期貨”、“互換”、“互換期權(quán)”等都是衍生工具。
　
　　人們之所以使用衍生工具，背后是大有道理的。公司企業(yè)利用衍生工具防范風(fēng)險(xiǎn)及不確定性，用衍生工具來(lái)防范一切不可預(yù)見(jiàn)的變化，例如利率上升、匯率波動(dòng)或別的什么事情。比如說(shuō)，美元匯率上升，就會(huì)影響象通用汽車(chē)公司汽車(chē)公司這樣一個(gè)在世界轎車(chē)市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)的公司。通用汽車(chē)公司將不得不降低價(jià)格，同別國(guó)汽車(chē)價(jià)格看齊。這時(shí)，通用汽車(chē)公司公司就可能會(huì)考慮涉足外匯買(mǎi)賣(mài)來(lái)防范由于匯率的不可預(yù)見(jiàn)變動(dòng)而帶來(lái)的損失。
　
　　還有這種情形，由于利率上升，通用汽車(chē)公司公司貸款成本增加，因而總成本增加。于是，公司就會(huì)用衍生工具鎖定利率，從而依據(jù)固定的利息編制預(yù)算。
　
　　在上述各種情況下，通用汽車(chē)公司所進(jìn)行的都是風(fēng)險(xiǎn)管理：公司分析可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)有多大，以及如何防范風(fēng)險(xiǎn)。問(wèn)題的關(guān)鍵在于當(dāng)公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理使用衍生工具時(shí)，能否對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)做出正確判斷。要是他判斷失誤，反倒會(huì)得不償失。
　
　　跨國(guó)公司、銀行、及基金經(jīng)理也大量從事衍生工具投機(jī)。他們估計(jì)市場(chǎng)、利率、外匯或某種證券的走向。若這些人是這方面的行家里手，就能為他們工作的公司或基金賺進(jìn)大把鈔票。當(dāng)然，他們賺錢(qián)與否兩樣取決于他們能否對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出正確評(píng)估。若使用的杠桿比例不當(dāng)，又下錯(cuò)了注，損失將是慘痛的。若你用的是自己口袋里的錢(qián)，賭輸了，且又輸?shù)闷鸬脑�，損失是一種罰金。若用的是別人的錢(qián)——不管是股東的還是委托人的，還是退休人員的——后果就大不相同了。
　
　　從歷史上來(lái)看，金融期貨的產(chǎn)生及科技進(jìn)步推動(dòng)了衍生工具的發(fā)展。亞瑟·D·李特耳公司的顧問(wèn)費(fèi)雪爾·布萊克，與邁倫·斯考爾公司的咨詢(xún)專(zhuān)家、。麻省理工管理學(xué)院的年青教授邁倫·斯科爾斯，于1973年發(fā)表了一篇論文，他們?cè)谡撐闹嘘U述了人們可用數(shù)學(xué)公式來(lái)計(jì)算期權(quán)的觀點(diǎn)。這個(gè)公式催生出一個(gè)嶄新的金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品，人們能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的大小算出這個(gè)金融產(chǎn)品的價(jià)值。
　
　　高科技的發(fā)展是通往衍生工具市場(chǎng)的跳板。交易商利用電腦進(jìn)行復(fù)雜的計(jì)算，分析金融風(fēng)險(xiǎn)，再創(chuàng)造出新的衍生工具。希瑟·皮利是在倫敦從事衍生工具業(yè)務(wù)的律師，在談到他的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)時(shí)講：“衍生工具賦予人們高度靈活地組合其金融資產(chǎn)的能力�！�
　　70年代的經(jīng)濟(jì)需求也推動(dòng)了衍生工具的發(fā)展。在一段時(shí)間里，市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，動(dòng)蕩較小。然而情況很快發(fā)生變化。1972年，美國(guó)最優(yōu)惠貸款利率為5％，及至1973年底，利率翻倍至10％。1974年，在經(jīng)歷工資上浮，控制物價(jià)，以及后來(lái)的石油危機(jī)后，價(jià)格開(kāi)始一路攀升。利率又進(jìn)一步提高到與物價(jià)上漲同步。1974年又出現(xiàn)了信用短缺。從1977年一1981年，長(zhǎng)期利率翻倍，最優(yōu)惠貸款利率翻了三倍。通貨膨脹使得物價(jià)上漲。石油首當(dāng)其沖。接著，以固定匯率為核心的布雷頓森林體系于1973年瓦解，匯率的動(dòng)蕩使得各家公司危機(jī)四起。變幻莫測(cè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境使企業(yè)必須找到一種方法來(lái)對(duì)付不斷升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，否則無(wú)法贏利。
　
　　衍生工具出現(xiàn)的另一個(gè)歷史原因是國(guó)際格局的變化。利奧·梅拉梅德認(rèn)為這個(gè)原因使衍生工具越發(fā)顯示出重要性：
　
　　 我們?cè)?0年代開(kāi)始面臨全球化的挑戰(zhàn)。競(jìng)爭(zhēng)在
　　世界范圍內(nèi)展開(kāi)。每個(gè)人都在想辦法保護(hù)他們的資本
　　和防范風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論有無(wú)金融風(fēng)波， 情況都是一樣。
　
　　接下來(lái)是東歐國(guó)家的土崩瓦解，原來(lái)的市場(chǎng)人口
　　又增加了30億新成員，占到世界人口的70％。而原
　　來(lái)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的人口僅占世界人口的25％。競(jìng)
　　爭(zhēng)一下變得空前激烈，世界經(jīng)濟(jì)的全球化程度比起
　　80年代高出許多。舉目四望，幾乎所有國(guó)家都在搞
　　自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，人們?yōu)橘Y本，為資本市場(chǎng)，為利潤(rùn)而
　　競(jìng)爭(zhēng)。造成的結(jié)果是，90年代的風(fēng)險(xiǎn)管理較之80年
　　代更重要，也更富競(jìng)爭(zhēng)性。與此同時(shí)，資本流動(dòng)更加
　　便利，幾乎是暢通無(wú)阻。
　
　　世界上第一個(gè)成功的衍生工具市場(chǎng)于1972年出現(xiàn)在美國(guó)。當(dāng)時(shí)，芝加哥國(guó)際貨幣市場(chǎng)開(kāi)創(chuàng)了英鎊、加拿大元、德國(guó)馬克、日元和瑞士法郎的期貨交易。這些交易使你能在某個(gè)時(shí)候以固定價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一種外匯。這樣一來(lái)，公司也就能在將來(lái)某個(gè)時(shí)候按計(jì)劃以固定比率兌換外匯，或是把外匯換成美]廈二。
　
　　金融期貨能被用于沖銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)從一家公司轉(zhuǎn)移到另一家公司，從一個(gè)不愿擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人那里轉(zhuǎn)移到一個(gè)愿意冒險(xiǎn)的人那里。這時(shí)，不論是冒險(xiǎn)的還是避險(xiǎn)的，雙方都認(rèn)為自己能從中賺錢(qián)。這樣，金融期貨就有效地降低甚至是消除了不愿冒險(xiǎn)的人的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一家公司或個(gè)人全面套期保值，那就既不會(huì)賺錢(qián)，也不會(huì)賠本。愿意冒險(xiǎn)并能從中賺錢(qián)的公司或個(gè)人是投機(jī)商，而避免冒險(xiǎn)的另一方則是在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理或是套期保值。倫敦的勞埃德保險(xiǎn)公司為一條貨船安全返航承保，這時(shí)勞埃德就是在投機(jī)，認(rèn)為自己會(huì)賺錢(qián)。而船主則在防范風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)將自己完全置身于風(fēng)險(xiǎn)之外。
　
　　后來(lái)，貨幣互換這種衍生工具出現(xiàn)了，它可使一家持有德國(guó)馬克的公司將手頭的馬克同另一家持有美元的公司的美元進(jìn)行交換。雙方都想要對(duì)方的貨幣。要是你認(rèn)為法郎匯率有變的話，外匯期權(quán)使你能按固定匯率買(mǎi)賣(mài)法郎。費(fèi)城交易所于1982年開(kāi)辦了這項(xiàng)業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行緊隨其后。80年代初又出現(xiàn)了利率管理衍生工具。據(jù)說(shuō)IBM與世界銀行是世界上第一筆利率互換交易的買(mǎi)賣(mài)雙方，此事發(fā)生在1981年。利率互換使得交易雙方能在一段時(shí)間內(nèi)交換現(xiàn)金流動(dòng)，其動(dòng)機(jī)在于人們?cè)父豆潭ɡ�息而不是浮�?dòng)利息。于是你把你的浮動(dòng)利率同別人的固定利率交換。很顯然，這種交換要求你的成交對(duì)方喜歡浮動(dòng)利率。互換交易雙方按貨幣互換協(xié)定規(guī)定的各自固定利率支付利息。利息取決于利率的變化，同本金無(wú)關(guān)。J·P·摩根公司、美林公司、摩根·斯坦利公司、瑞士銀行以及戈德曼·薩克斯公司等大銀行，通常是自己一方面當(dāng)賣(mài)家，同時(shí)又當(dāng)買(mǎi)家。
　
　　卡羅琳·杰克遜是原大通曼哈頓銀行第一個(gè)從事互換業(yè)務(wù)的交易員，在互換開(kāi)創(chuàng)之初就活躍在這個(gè)市場(chǎng)上。他講道：
　
　　 互換市場(chǎng)初始于1983年，主要進(jìn)行大額外匯互
　　換。人們之所以要這么做是出于套匯的需求。在沒(méi)有
　　互換業(yè)務(wù)的時(shí)候，要是你是美國(guó)公司，你可能會(huì)局限
　　在本土搞貸款，因?yàn)槟悴幌朐谕鈬?guó)，比如說(shuō)瑞土賺
　　錢(qián)，這樣做你不得不面對(duì)瑞土法郎的風(fēng)險(xiǎn)。
　
　　于是人們想出了這么個(gè)辦法，若你是一家瑞土公
　　司，你在瑞土以瑞士法郎借錢(qián)。有意思的是， 有了互
　　換，美國(guó)公司就能以法郎貸款。而目在整個(gè)合同期將
　　法郎換成美元。與此類(lèi)似，瑞士公司也能在美國(guó)借
　　錢(qián)，然后再換成法郎。由于在整個(gè)交易期間，瑞士投
　　資者手上持有的僅是瑞土法郎，那么美國(guó)方面的利息
　　開(kāi)支就低得多，比起先借法郎，最后再換成美元的老
　　辦法，這是全天候、全方位、全球化的市場(chǎng)。但是同
　　任何套利方式一樣，互換業(yè)務(wù)也隨著時(shí)間推移發(fā)生著
　　改變，現(xiàn)如今人們也從事類(lèi)似交易，不同之處在于這
　　僅是通向更大機(jī)遇的跳板罷了。
　
　　到了80年代后期，銀行開(kāi)始在衍生工具市場(chǎng)上大展手腳，以彌補(bǔ)被非金融機(jī)構(gòu)搶走了基本銀行業(yè)務(wù)而帶來(lái)的損失。公司客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)銀行的衍生工具以套匯或套利。后來(lái)衍生工具成了人見(jiàn)人愛(ài)、有利可圖的買(mǎi)賣(mài)。從那以后到1994年，象城市銀行、銀行信托這樣的大銀行，也參加了衍生工具交易。衍生工具業(yè)務(wù)蒸蒸日上。1993年，銀行信托三分之一的利潤(rùn)來(lái)自其衍生匯具業(yè)務(wù)。1994—1995年后，有關(guān)衍生工具的事件成了頭條新聞，并且吸引了公眾的注意力。1994年是個(gè)分水嶺。美元利率突增。美聯(lián)儲(chǔ)在12個(gè)月內(nèi)連續(xù)7次提高利率。德國(guó)金屬公司、阿斯金公司、寶潔公司、吉普森公司、哈理斯信托、巴；林銀行、格拉斯考銀行控股公司等眾多銀行和大企業(yè)紛紛在做衍生工具生意時(shí)觸礁翻船。于是，人們展開(kāi)了一場(chǎng)衍生工具到底是有用，還是一個(gè)有著重大杠桿效應(yīng)的定時(shí)炸彈的激烈辯論。投資者開(kāi)始對(duì)衍生工具避而遠(yuǎn)之，銀行損失慘重。摩根銀行的衍生工具業(yè)務(wù)1994年度盈利下降17％。大通曼哈頓銀行利潤(rùn)也明顯下滑。1994年頭9個(gè)月，城市銀行衍生工具盈利下跌50％。銀行信托本是衍生工具市場(chǎng)上的大玩家，也被金融官司、顧客投訴弄得焦頭爛額，市場(chǎng)占有率銳減。謹(jǐn)慎的顧客雖然最終還是回來(lái)了，但比起以前顯得更為保守、審慎。
　
　　市場(chǎng)觀察家們認(rèn)為，衍生工具帶來(lái)的巨大的杠桿作用是其問(wèn)題所在。當(dāng)利率較低時(shí)，經(jīng)過(guò)復(fù)雜的數(shù)學(xué)計(jì)算，衍生工具的杠桿作用能給你帶來(lái)比其他金融工具更大的回報(bào)。但是人們則忽略了這么一點(diǎn)，利率可能突然上升，且居高不下。
　
　　現(xiàn)在，幾乎所有的銀行及金融機(jī)構(gòu)都有內(nèi)部規(guī)章制度，要求他們的推銷(xiāo)員在向客戶(hù)出售衍生工具時(shí)，說(shuō)明其包含的杠桿效應(yīng)有多大。對(duì)于真正需要它的人來(lái)說(shuō)，衍生工具是個(gè)好東西，但這點(diǎn)并不放之四海而皆準(zhǔn)。有的衍生工具杠桿效應(yīng)巨大，有的中等，有的很低�？傊�，買(mǎi)主當(dāng)心。顧客應(yīng)對(duì)他們選擇的杠桿效應(yīng)作出科學(xué)明智的估價(jià)。這一點(diǎn)十分關(guān)鍵。然而令人痛心的是：要是客戶(hù)對(duì)衍生工具很內(nèi)行，他的判斷也就不會(huì)總是明智的。正如希斯·皮利指出的那樣：“盡管衍生工具好處頗多，但它同其他金融工具一樣，也會(huì)被人濫用�！�
　　1994年，美國(guó)加州橘城的240億美元的資產(chǎn)蒙受了170億損失，該市被迫宣告破產(chǎn)。這就是決策者失策造成的結(jié)果。這個(gè)城市的財(cái)務(wù)長(zhǎng)官羅伯特·西特倫，將該市的投資通過(guò)杠桿作用放大到200億，他下的賭是利率不會(huì)上升。事實(shí)相反。當(dāng)局意識(shí)到斯頓造成了巨大損失，只好把他解雇了。西特倫被判一年監(jiān)禁，緩期5年執(zhí)行，罰款10萬(wàn)美元，同時(shí)還受到1000小時(shí)無(wú)償社區(qū)服務(wù)的懲罰。
　
　　事后，西特倫指責(zé)美林銀行向他兜售高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。該市政府起訴美林銀行，要求賠償30億美元。美林公司則稱(chēng)自己是替罪羊，且稱(chēng)銀行多年來(lái)一直在警告西特倫，他的買(mǎi)賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)太大。但西特倫是個(gè)“專(zhuān)制武斷”之人。西特倫從來(lái)就認(rèn)為他比手下的投資專(zhuān)家更內(nèi)行。他購(gòu)買(mǎi)了期權(quán)、股票及其他衍生工具，均掛靠不同的利率。他甚至不惜舉債來(lái)撬起杠桿。
　
　　有一位交易商這樣評(píng)價(jià)西特倫的投資組合：“它的投資組合里面有復(fù)雜的分期付款條款的倒掛浮動(dòng)債券，，還有倒掛杠桿息票等。”80％的資產(chǎn)都投在了倒掛浮動(dòng)債券上，若利率下降，這種債券就讓你賺大錢(qián)，否則就虧老本。早在1994年，他的投資組合就被放大了300％。使用倒掛浮動(dòng)債券到這個(gè)份兒上，還要賭利率，杠桿放大3倍，簡(jiǎn)直是瘋了。
　
　　問(wèn)題多半是出在基金經(jīng)理和公司財(cái)務(wù)主管身上。這些人要么搞不清白己在干什么，要么是對(duì)他人的財(cái)產(chǎn)極不負(fù)責(zé)。這種圈子比比皆是�？�羅琳·杰克遜是這樣看待西特倫一案的
　　西特倫清楚他在干什么，我認(rèn)為他肯定清楚。只
　　要利率保持在3％，他就在3％的大環(huán)境中賺著18％
　　的利潤(rùn)。最復(fù)雜的算術(shù)也不過(guò)是求出了平方。當(dāng)然你
　　能算出萬(wàn)一利率升高，你的虧損有多大。這一點(diǎn)不一
　　定得是數(shù)學(xué)天才才搞得清。
　
　　西特倫沒(méi)有受到監(jiān)督。我肯定他想都不會(huì)想到向
　　別人解釋一下他的投資的杠桿作用有多大。同李森一
　　樣，只要他還在賺錢(qián)，人們也就懶得多管閑事。當(dāng)他
　　在低利率的情況下，賺的錢(qián)堆積如山時(shí)，人們還覺(jué)得
　　他是個(gè)天才。可惜，根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，要是你發(fā)現(xiàn)誰(shuí)跑
　　得太遠(yuǎn)，就應(yīng)有所警惕。這是在拋硬幣呀。
　
　　利奧·梅拉梅德對(duì)于所謂的衍生工具大膨脹自有他的看法，他認(rèn)為規(guī)章制度也無(wú)法阻止不測(cè)事件發(fā)生——這些人都是投機(jī)客。你沒(méi)法約束投機(jī)。犯錯(cuò)誤的人就是犯錯(cuò)誤的人。西特倫判斷失誤，德國(guó)金屬公司也是如此。
　
　　德國(guó)金屬公司的問(wèn)題出在它向客戶(hù)簽訂了長(zhǎng)期固定價(jià)格石油供應(yīng)合同，然而它并不能履行合同，因?yàn)楣�司擁有的油不多。于是該公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)短期石油衍生工具合同，利用其杠桿效應(yīng)試圖保值。公司認(rèn)為石油價(jià)值會(huì)漲，這樣一來(lái)，從衍生工具中賺的錢(qián)就可填補(bǔ)因石油不夠而必須高價(jià)購(gòu)買(mǎi)出現(xiàn)的虧空。然而，當(dāng)短期石油價(jià)格下降后，衍生工具不是賺錢(qián)，而是賠錢(qián)。德國(guó)金屬公司由于賭注下錯(cuò)損失了13億美元。
　
　　吉普森公司損失了2000萬(wàn)。在這個(gè)案子中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)判定銀行信托對(duì)吉普森購(gòu)買(mǎi)的衍生工具價(jià)值進(jìn)行了誤導(dǎo)。銀行信托從內(nèi)部錄音中發(fā)現(xiàn)，下屬的一名推銷(xiāo)員沒(méi)有對(duì)吉普森的虧損講真話。銀行將損失掩蓋了2年，最后導(dǎo)致吉普森虧損2000萬(wàn)。銀行信托并未認(rèn)罪，而是向吉普森賠償1400萬(wàn)，向政府繳納1000萬(wàn)罰金。
　
　　這件事同交易本身無(wú)關(guān)，而是不斷撒謊的推銷(xiāo)員的錯(cuò)。銀行信托的另一名推銷(xiāo)員曾這樣講：“先誘敵深入，再一網(wǎng)打盡”。雇用這種類(lèi)型的推銷(xiāo)員意味著什么?信譽(yù)受損，員工背叛，客戶(hù)投訴。銀行信托啟用了一名新的金融經(jīng)理，還出臺(tái)了培訓(xùn)計(jì)劃。推銷(xiāo)員按規(guī)定，應(yīng)不遺余力地向客戶(hù)解釋清楚各種風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)；該銀行還劃出4．23億美元專(zhuān)項(xiàng)資金，用于填補(bǔ)潛在的衍生工具業(yè)務(wù)虧損。