<<股票大師的投資之道>>人物經(jīng)典

　　巴菲特時(shí)代

　　1976年9月，本·格雷厄姆逝世了，之后評(píng)論家們常常提到巴菲特與之在投資方法論之間的區(qū)別，巴菲特明顯地進(jìn)步了。他懂得：一個(gè)好的經(jīng)營(yíng)完善的公司與從流通角度上來(lái)看的廉價(jià)公司是完全不同的，同時(shí)對(duì)這種好公司的投資對(duì)他自己的成長(zhǎng)也有深遠(yuǎn)的影響。巴菲特比格雷厄姆更主觀地分析公司。在一些公司里，如希斯糖果公司，他找到了它的"內(nèi)在價(jià)值"——一種巴菲特式的內(nèi)在價(jià)值。而巴菲特從格雷厄姆那里得到的是"一種恰當(dāng)?shù)年P(guān)于本質(zhì)的模式"，那就是買(mǎi)入價(jià)值的原則，蘊(yùn)涵在格雷厄姆安全空間原則下的保守主義以及超脫于每日市場(chǎng)起伏的心態(tài)。
　　70年代末，最受人痛恨的是通貨膨脹，所有物價(jià)都漲了13％，巴菲特指出，預(yù)算赤字和貿(mào)易赤字引發(fā)的通貨膨脹會(huì)加重公司的股東收益的負(fù)擔(dān)，為使投資者獲得真正的收益，公司必須獲得比投資者的痛苦指數(shù)更高的資本收益率。痛苦指數(shù)指的是納稅（紅利收入稅和資本所得稅）與通貨膨脹的總和。巴菲特深知股票與通貨膨脹并不是相對(duì)沖的工具，高通脹對(duì)于公司謀求更高的權(quán)益資本收益率毫無(wú)幫助。他轉(zhuǎn)而去盡量避開(kāi)那些會(huì)被通貨膨脹傷害的公司。巴菲特認(rèn)為，需要大量固定資產(chǎn)來(lái)維持經(jīng)營(yíng)的企業(yè)往往會(huì)受到通貨膨脹的傷害；需要較少的固定資產(chǎn)的企業(yè)也會(huì)受到通貨＿膨脹的傷害，但傷害的程度要小的多；經(jīng)濟(jì)商譽(yù)高的企業(yè)受到的傷害最小。
　　巴菲特在投資時(shí)也在寫(xiě)作。有幾次是為經(jīng)濟(jì)刊物寫(xiě)的，主要還是為伯克希爾寫(xiě)年度報(bào)告。伯克希爾的報(bào)告很少美化自己，它只是向讀者提供足夠的信息，讓他們自己去評(píng)估。任何一個(gè)人在閱讀巴菲特撰寫(xiě)的年度報(bào)告時(shí)，都會(huì)深切地感到他對(duì)《圣經(jīng)》、凱恩斯理論等的弓傭非常婦熟，每份報(bào)告有六七十頁(yè)，沒(méi)有照片、彩圖或表格，只有文字。那些有足夠的素質(zhì)能把報(bào)告從第一頁(yè)一口氣讀到尾的人得到的回報(bào)將是～劑兼具金融味道、輕松幽默、坦誠(chéng)實(shí)在特點(diǎn)的良藥。巴菲特在報(bào)告中非常坦白，他同樣強(qiáng)調(diào)伯克希爾經(jīng)營(yíng)的有利之處與不利之處。他總是設(shè)身處地，從股東的角度思考問(wèn)題。了解股東們想知道什么，然后就告訴他們什么。對(duì)于經(jīng)理們用股東的錢(qián)來(lái)擴(kuò)建自己的王國(guó)的行為，巴菲特切齒痛恨。
　　1980年，巴菲特50歲生日的時(shí)候，伯克希爾的股票賣(mài)到375美元月沒(méi)，之后隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走出低谷，股價(jià)也開(kāi)始穩(wěn)中有升。1983年，伯克希爾從不名一股發(fā)展到擁有13億美元的市場(chǎng)股票。年底，伯克希爾自己的股價(jià)升到1310美元／M，巴菲特的身價(jià)也因此漲到6．2億美元。就在這時(shí)，有些股東建議巴菲特分股，巴菲特知道，分股肯定能吸引許多新的投資人，并能促進(jìn)經(jīng)營(yíng)甚至至少在短期內(nèi)可以提高伯克希爾股票的價(jià)格，但這只是企業(yè)財(cái)富在股東之間的再分配，由于要支付增長(zhǎng)了的經(jīng)紀(jì)人的報(bào)酬，伯克希爾的股東只能虧錢(qián)。事實(shí)上，凡是與"股東利益至上原則"相抵觸的方法，巴菲特一概不會(huì)采用。
　　巴菲特領(lǐng)導(dǎo)的伯克希爾公司，可以說(shuō)是他本人的人格、經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和他那獨(dú)一無(wú)二的行事風(fēng)格的化身。從伯克希爾可以看到巴菲特所遵循的主要經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則，巴菲特對(duì)企業(yè)所要求的所有品質(zhì)也都體現(xiàn)在伯克希爾公司中。巴菲特在伯克希爾內(nèi)部采用了一套基于工作業(yè)績(jī)的獎(jiǎng)勵(lì)制度，獎(jiǎng)勵(lì)與公司規(guī)模、個(gè)人年齡或者公司的總體贏利水平無(wú)關(guān)。巴菲特認(rèn)為，表現(xiàn)出色的部門(mén)和人員應(yīng)該得到相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)，無(wú)需理會(huì)伯克希爾的股價(jià)是上漲還是下跌。公司經(jīng)理人員的獎(jiǎng)勵(lì)應(yīng)根據(jù)他們?cè)谧约旱呢?zé)任領(lǐng)域內(nèi)是否成功地達(dá)到了目標(biāo)。在伯克希爾，有些經(jīng)理因提高了銷售額而受到嘉獎(jiǎng)，有些則是因?yàn)榻档土顺杀净蚩s減了不必要的資本性支出而受到嘉獎(jiǎng)。巴菲特并不采用分送認(rèn)股權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì)制度，而是在每年年底，向每個(gè)經(jīng)理人員簽發(fā)支票，有些支票的數(shù)額相當(dāng)大。經(jīng)理人員可以按自己的意愿支配這筆現(xiàn)金，許多人用這筆獎(jiǎng)金購(gòu)買(mǎi)了伯克希爾的股票，最終與公司股東共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)�？峙聸](méi)有比伯克希爾的慈善捐助方式更能體現(xiàn)巴菲特獨(dú)一無(wú)二的處事之道了。這種慈善捐助方式又稱為“股東指定方案”。即由股東按照他在伯克希爾持有的股份的比例，選定伯克希爾的捐贈(zèng)對(duì)象。大多數(shù)公司的慈善捐助是由公司高層經(jīng)理人員和董事會(huì)成員來(lái)選擇捐贈(zèng)受益者的。他們通常會(huì)選擇自己偏愛(ài)的慈善機(jī)構(gòu)，掏錢(qián)的股東反而不能參與決策。這種做法與巴菲特的準(zhǔn)則格格不入。他不無(wú)諷刺地說(shuō)：“當(dāng)A從B處拿了錢(qián)送給C時(shí)，如果A是稅務(wù)當(dāng)局，那么這個(gè)過(guò)程就叫課稅，但如果A是公司的經(jīng)理或董事，則就稱為慈善。"
　　坐落在奧馬哈市的內(nèi)希拉斯家具店是全國(guó)最大的家庭用品商店，1983年，伯克希爾收購(gòu)了該家具店90％的股份，余下的10％留給那些繼續(xù)管理家具店的原家具店的家族成員，這個(gè)家族的女家長(zhǎng)布女士1937年以500美元的資本創(chuàng)建了這個(gè)家具店，從創(chuàng)辦家具店的第一天起，布女士的營(yíng)銷策略就是"價(jià)格便宜，實(shí)話實(shí)說(shuō)"。她成批購(gòu)進(jìn)，盡量減少開(kāi)支，有錢(qián)就存起來(lái)。巴菲特收購(gòu)她的家具店時(shí)，這家營(yíng)業(yè)面積19000平方米的商店每年的銷售額為1億美元。（10年之后，年銷售額增至2．09億美元，屬于伯克希爾的利潤(rùn)份額為兀皿萬(wàn)美元）卯歲高齡的布女士，仍然每周工作7天，她是替巴菲特管理家具店的最理想人選，巴菲特對(duì)她懷著深深的敬意，他更羨慕布女士的健康身體，他一想到生�。ɑ蛩劳觯�會(huì)迫使他放棄工作就受不了，他還經(jīng)常開(kāi)玩笑說(shuō)將來(lái)要顯靈來(lái)管理公司。
　　從家具店獲得的現(xiàn)金收入可以減輕一點(diǎn)伯克希爾紡織廠給巴菲特的壓力。事實(shí)上在過(guò)去的5年里，已有250家紡織廠關(guān)門(mén)了，伯克希爾的紡織廠也損失了500多萬(wàn)美元。1985年巴菲特下決心把它關(guān)閉了。巴菲特對(duì)股東們寫(xiě)道：“股東們的巨大損失是把大量智力和財(cái)力花在錯(cuò)誤的行業(yè)上的必然后果。這種情況可以用塞纓爾·約翰遜的馬來(lái)比喻，一匹能數(shù)到10的馬是匹了不起的馬——而不是了不起的數(shù)學(xué)家。"經(jīng)營(yíng)得再好的紡織廠也不是很好的行業(yè)。巴菲特公開(kāi)承認(rèn)，他退出紡織業(yè)太遲了，由于他崇拜本·格雷厄姆，使他長(zhǎng)期依賴于有廠房的行業(yè)，而忽視了像市夫人從事的這種事業(yè)。
　　還是在60年代末的一次午宴上，巴菲特認(rèn)識(shí)了大都會(huì)傳媒公司的董事長(zhǎng)穆菲。以后便經(jīng)常聯(lián)系，成了親密的朋友，1985年，他們一起創(chuàng)造了電視網(wǎng)行業(yè)歷史上最大宗的交易，也是傳媒業(yè)最大的合并——大都會(huì)公司與美國(guó)廣播公司的合并。巴菲特在這次合并中以每股172石0美元的價(jià)格買(mǎi)下了大都會(huì)發(fā)行的300萬(wàn)股普通股，為大都會(huì)兼并美國(guó)廣播公司注入了5億美元的資金，并因此而進(jìn)入了合并后的大都會(huì)反國(guó)廣播公司的董事會(huì)。以后，大都會(huì)康國(guó)廣播公司被巴菲特列入"不賣(mài)"的公司之列。
　　1986年，伯克希爾的股票已突破每股3000美元，在21年里，巴菲特已把一個(gè)小紡織廠的碎渣變成了黃金，股票翻了167倍，而同時(shí)期的道·瓊斯指數(shù)只翻了一倍。有人稱巴菲特為"巫師"、"奧馬哈神"。然而這位億萬(wàn)富翁仍然自己開(kāi)車，自己管家，住的房子也是1958年花了3．15萬(wàn)美元買(mǎi)的。朋友們最為欣賞的是巴菲特謹(jǐn)慎、認(rèn)真的品質(zhì)。事實(shí)上，他的許多朋友也是他的股東，因此他總莫名其妙地覺(jué)得對(duì)朋友們的家庭和財(cái)富負(fù)有責(zé)任。巴菲特有個(gè)幾十年的老朋友，他總?cè)滩蛔》治鲆幌掳头铺厮篮蠊蓛r(jià)會(huì)怎么個(gè)下跌法——有這種想法的人不止他一個(gè)，巴菲特的健康狀況成了關(guān)系金融狀況的一個(gè)因素。巴菲特也深知自己在管理方面的不足之處：他處理抽象問(wèn)題和數(shù)據(jù)比處理實(shí)際的具體問(wèn)題強(qiáng)得多，他總是很謹(jǐn)慎地避免與別人一起處理事務(wù)。巴菲特嚴(yán)格限制自己的作用來(lái)彌補(bǔ)管理能力上的不足，他只做一些大的決策——指揮大家合唱，自己卻不跳舞。有許多經(jīng)理常會(huì)因干涉過(guò)多而造成許多麻煩，巴菲特的簡(jiǎn)單作風(fēng)使他避免了這個(gè)問(wèn)題，伯克希爾在結(jié)構(gòu)上就像亞瑟王的會(huì)議：權(quán)力集中在兩層，執(zhí)行負(fù)責(zé)人和巴菲特本人。巴菲特雇傭執(zhí)行經(jīng)理，控制他們的資金出入并激勵(lì)他們。
　　在巴菲特經(jīng)營(yíng)的保險(xiǎn)業(yè)中，由于競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)的周期性降價(jià)使80年代前5年的保險(xiǎn)費(fèi)率一直不夠高。這使保險(xiǎn)業(yè)的利潤(rùn)出現(xiàn)了衰退。巴菲特對(duì)這種衰退的反應(yīng)與眾不同。當(dāng)別的公司為保住市場(chǎng)份額而紛紛降低保險(xiǎn)費(fèi)時(shí)，巴菲特寧愿少簽發(fā)保單，從1980年到1984年他的保險(xiǎn)業(yè)收入從1．85億美元降到1．34億美元，但巴菲特堅(jiān)信，總有一天那些降價(jià)的保險(xiǎn)公司會(huì)受不了虧損而退出的。果然，在1985年保險(xiǎn)業(yè)遭受了巨大損失，許多公司不得不縮小承保范圍。也有的公司不得不退出競(jìng)爭(zhēng)。保險(xiǎn)費(fèi)率于是又扶搖直上了。巴菲特現(xiàn)在可以從以前的保守行動(dòng)中獲取雙倍的利益了。大的商品客戶認(rèn)識(shí)到一個(gè)沒(méi)錢(qián)的保險(xiǎn)公司的承諾其實(shí)毫無(wú)保險(xiǎn)可言，他們要的是服務(wù)質(zhì)量。而伯克希爾的資金是其他公司平均水平的6惜，它的平衡表也是最棒的，因此當(dāng)伯克希爾給了一個(gè)有吸引力的價(jià)格之后，它的顧客絡(luò)繹不絕，1986年，伯克希爾的保險(xiǎn)金收入達(dá)10億美元，是前兩年的7倍。這為它提供了8億美元可用于再投資的預(yù)備金。到1987年，伯克希爾有的是錢(qián)了。但當(dāng)時(shí)正是牛市的全盛時(shí)期。巴菲特所做的只是靜靜地賣(mài)掉了大多數(shù)股票，只保留了永久的三種：大都會(huì)公司、GEICO和燁盛頓郵報(bào)》。按照他的原則，他很難找到可以重新投資的地方。
　　就在巴菲特賣(mài)空股票的第四天——10月16日，道·瓊斯指數(shù)跌了108點(diǎn)，10月19日星期一，市場(chǎng)里堆滿了出售表，30種道·瓊斯平均工業(yè)股票中有11種在交易開(kāi)始后一小時(shí)不能開(kāi)盤(pán)。巴菲特所有的市值損失達(dá)到了3．42億美元。他可能是全美為數(shù)不多的沒(méi)有隨時(shí)關(guān)注經(jīng)濟(jì)崩潰的人。他本來(lái)可以連三種都不保留的，但那不是他的作風(fēng)，其實(shí)也沒(méi)有那個(gè)必要，那三家公司依然業(yè)務(wù)穩(wěn)定，收入增長(zhǎng)，沒(méi)有絲毫的價(jià)值損失。
　　這次崩潰暴露了華爾街知識(shí)結(jié)構(gòu)中的空白，學(xué)者們提出了一種簡(jiǎn)單但吸引人的理論——有效市場(chǎng)理論。它認(rèn)為不論什么時(shí)候，一個(gè)公司的所有可公開(kāi)獲得的信息都可以從它的股價(jià)中反映出來(lái)。當(dāng)某種股票的變動(dòng)公開(kāi)后，交易商會(huì)迅速行動(dòng)起來(lái)，或買(mǎi)或賣(mài)直到它的價(jià)格重新達(dá)到平衡。它的前提是，股票原來(lái)的價(jià)格就已很合理，因此，以后的價(jià)格變化也很合理。交易商的作用只是推行了亞當(dāng)·斯密的看不見(jiàn)的手的理論。按照這種理論，市場(chǎng)既然是隨機(jī)的，那么投資就是一種碰運(yùn)氣的游戲。巴菲特也只是一個(gè)走運(yùn)的人；談不到老練。就像一個(gè)扔硬幣能獲得正面的人，只能算運(yùn)氣好，不叫擲幣高手。這種說(shuō)法直接對(duì)巴菲特的內(nèi)在能力提出了質(zhì)疑。這時(shí)巴菲特說(shuō)了這樣一段話：“（有效市場(chǎng)理論的支持者）看到市場(chǎng)常常有效，就斷言它總是有效的，這其實(shí)有天壤之別。"巴菲特和這些人的最大分歧就是關(guān)于"風(fēng)險(xiǎn)"的定義。在巴菲特看來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)是指等于某業(yè)務(wù)實(shí)際價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，而各種變化的因素范圍是無(wú)限的。一個(gè)公司是否只依賴于少數(shù)顧客？董事長(zhǎng)喝酒嗎？由于不能確切地知道這樣的風(fēng)險(xiǎn)的程度和種類，巴菲特找的只是少數(shù)能夠承受得起失誤風(fēng)險(xiǎn)的公司。理論家們則不考慮這些"細(xì)枝末節(jié)"，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是可度量的。股票的風(fēng)險(xiǎn)就是它價(jià)格的易變程度。它有精確的數(shù)字定義，就是它的波動(dòng)程度與市場(chǎng)被動(dòng)程度的對(duì)應(yīng)關(guān)系。好像是為了使它的代數(shù)式顯得神圣點(diǎn)，它被用了一個(gè)希臘代碼p代表。如果某種股票的P為1．0，它的被動(dòng)程度與市場(chǎng)相仿，它的風(fēng)險(xiǎn)就等于市場(chǎng)平均水平，風(fēng)險(xiǎn)和p值成正比。在巴菲特看來(lái)這簡(jiǎn)直是瘋了。對(duì)一個(gè)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，股票的波動(dòng)并不增加風(fēng)險(xiǎn)。讓我們看看巴菲特購(gòu)買(mǎi)《華盛頓郵報(bào)》的例子，當(dāng)時(shí)它的市場(chǎng)估價(jià)是8000萬(wàn)美元，假使在他購(gòu)買(mǎi)之前價(jià)格下跌一半，它的波動(dòng)性就更大，因此根據(jù)有效市場(chǎng)理論它的風(fēng)險(xiǎn)也更大，巴菲特尖刻地說(shuō)：“我永遠(yuǎn)也想不明白，為什么花4000萬(wàn)比花8000萬(wàn)的風(fēng)險(xiǎn)更大。"
　　由于科學(xué)的解釋是沒(méi)有已知答案或根本無(wú)答案的，人們不滿意這種狀況，他們寧愿制造一些答案或花錢(qián)請(qǐng)人為他們編答案。從狹義上看，該理論繼續(xù)存在對(duì)巴菲特大有好處。他的眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手被教導(dǎo)說(shuō)研究股票是浪費(fèi)時(shí)間�！皬淖运降慕嵌戎v”，巴菲特寫(xiě)道，“格雷厄姆派也許應(yīng)捐點(diǎn)兒錢(qián)保證有人一直在傳授有效市場(chǎng)理論�！�
　　在巴菲特買(mǎi)下大都會(huì)康國(guó)廣播公司以后，他有整整三年沒(méi)買(mǎi)過(guò)一股股票（不包括套利活動(dòng)和秘密的小額買(mǎi)進(jìn)）。在1988年，巴菲特認(rèn)準(zhǔn)可口可樂(lè)公司后，他拿出了伯克希爾市場(chǎng)價(jià)值的1／4左右以10．23億美元的總價(jià)買(mǎi)下了它。這個(gè)大膽的舉措使可口可樂(lè)的股票在伯克希爾的投資組合中占了35％。
　　巴菲特與可口可樂(lè)的關(guān)系可以追溯到他的童年時(shí)代。他5歲時(shí)第一次喝可口可樂(lè)。不久以后，他就開(kāi)始在祖父的小店里用25美分買(mǎi)6瓶可樂(lè)，再以每瓶5美分的價(jià)格賣(mài)給鄰居們。在這之后的50年中，他一直在觀察可口可樂(lè)公司的成長(zhǎng)，但卻一直沒(méi)有買(mǎi)進(jìn)過(guò)可口可樂(lè)公司的股票。即使在1986年，他正式宣布可口可樂(lè)生產(chǎn)的櫻桃可樂(lè)為伯克希爾股東年會(huì)上的指定飲料時(shí)，仍然沒(méi)有買(mǎi)進(jìn)一股。直到兩年后的1988年，他才開(kāi)始買(mǎi)入可口可樂(lè)公司的股票。1989年，巴菲特公開(kāi)承認(rèn)，他已持有可口可樂(lè)公司63％的股份。為什么現(xiàn)在買(mǎi)進(jìn)呢？巴菲特解釋說(shuō)，可口可樂(lè)公司的特性已存在了幾十年。他看上了可口可樂(lè)公司80年代由羅伯托·格伊祖塔和唐納德·考夫領(lǐng)導(dǎo)下所發(fā)生的變化。
　　70年代，可口可樂(lè)公司搖搖欲墜，總裁奧斯汀的多角化經(jīng)營(yíng)策略更使之雪上加霜。1980年新總裁格伊祖塔一上任就著手削減成本，制定80年代的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略：可口可樂(lè)公司下屬的每個(gè)公司都要使資產(chǎn)收益率最大化；要拋棄掉任何已不能產(chǎn)生可接受的權(quán)益資本收益率的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)；投資的每～個(gè)項(xiàng)目都必須能增加每股收益率和權(quán)益資本收益率�？煽诳蓸�(lè)公司在格伊祖塔的領(lǐng)導(dǎo)下，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)比奧斯汀時(shí)代翻了兩到三倍。1980年至1987年，盡管1987年10月份股票市場(chǎng)發(fā)生了災(zāi)難性的大跌，可口可樂(lè)股票的市價(jià)仍以19．3％的速度遞增。公司每1美元留存收益產(chǎn)生了4．66美元的回報(bào)。1987年，它的利潤(rùn)的3／4來(lái)自非本土，而未知的潛力仍是無(wú)窮的。
　　其實(shí)華爾街的每一位分析家都注意到了可口可樂(lè)的“奇跡”，因?yàn)槲窇趾蛣e的一些因素——并非公司價(jià)值的因素使他們裹足不前，在巴菲特做完投資但股票并未飛漲時(shí)他寫(xiě)道：“當(dāng)時(shí)我看到的是：很明白很引人……世界上最流行的產(chǎn)品為自己建立了一座新的豐碑，它在海外的銷量爆炸式的迅速膨脹。"盡管有人認(rèn)為可口可樂(lè)的股票高估了，但巴菲特自信地認(rèn)為以市場(chǎng)前期最高價(jià)75％的價(jià)格買(mǎi)下它，是以雪弗萊的價(jià)買(mǎi)奔馳。在巴菲特買(mǎi)入可口可樂(lè)后的3年里，它的每股收入漲了64％，股價(jià)上漲3倍。不管是誰(shuí)，只要事先知道這種結(jié)果都會(huì)買(mǎi)的。但華爾街的投資商懷疑巴菲特是否值得學(xué)習(xí)。他們?nèi)匀粓?jiān)持他是買(mǎi)了內(nèi)部消息才做這個(gè)決定的。事實(shí)上，巴菲特在伯克希爾年度報(bào)告中詳細(xì)闡述的他對(duì)可口可樂(lè)公司的理解，連第四流的經(jīng)紀(jì)人都看得懂。1989年2月，他的這次投資公開(kāi)之后，伯克希爾的股票也像注入了二氧化碳一樣咕咕冒泡。它賣(mài)到了4800美元一股，僅6個(gè)月之后它又上漲了66％，到了8000美元一股。