<<股票大師的投資之道>>人物經(jīng)典

　　巴菲特時代

　　1976年9月，本·格雷厄姆逝世了，之后評論家們常常提到巴菲特與之在投資方法論之間的區(qū)別，巴菲特明顯地進(jìn)步了。他懂得：一個好的經(jīng)營完善的公司與從流通角度上來看的廉價公司是完全不同的，同時對這種好公司的投資對他自己的成長也有深遠(yuǎn)的影響。巴菲特比格雷厄姆更主觀地分析公司。在一些公司里，如希斯糖果公司，他找到了它的"內(nèi)在價值"——一種巴菲特式的內(nèi)在價值。而巴菲特從格雷厄姆那里得到的是"一種恰當(dāng)?shù)年P(guān)于本質(zhì)的模式"，那就是買入價值的原則，蘊(yùn)涵在格雷厄姆安全空間原則下的保守主義以及超脫于每日市場起伏的心態(tài)。
　　70年代末，最受人痛恨的是通貨膨脹，所有物價都漲了13％，巴菲特指出，預(yù)算赤字和貿(mào)易赤字引發(fā)的通貨膨脹會加重公司的股東收益的負(fù)擔(dān)，為使投資者獲得真正的收益，公司必須獲得比投資者的痛苦指數(shù)更高的資本收益率。痛苦指數(shù)指的是納稅（紅利收入稅和資本所得稅）與通貨膨脹的總和。巴菲特深知股票與通貨膨脹并不是相對沖的工具，高通脹對于公司謀求更高的權(quán)益資本收益率毫無幫助。他轉(zhuǎn)而去盡量避開那些會被通貨膨脹傷害的公司。巴菲特認(rèn)為，需要大量固定資產(chǎn)來維持經(jīng)營的企業(yè)往往會受到通貨膨脹的傷害；需要較少的固定資產(chǎn)的企業(yè)也會受到通貨＿膨脹的傷害，但傷害的程度要小的多；經(jīng)濟(jì)商譽(yù)高的企業(yè)受到的傷害最小。
　　巴菲特在投資時也在寫作。有幾次是為經(jīng)濟(jì)刊物寫的，主要還是為伯克希爾寫年度報告。伯克希爾的報告很少美化自己，它只是向讀者提供足夠的信息，讓他們自己去評估。任何一個人在閱讀巴菲特撰寫的年度報告時，都會深切地感到他對《圣經(jīng)》、凱恩斯理論等的弓傭非常婦熟，每份報告有六七十頁，沒有照片、彩圖或表格，只有文字。那些有足夠的素質(zhì)能把報告從第一頁一口氣讀到尾的人得到的回報將是～劑兼具金融味道、輕松幽默、坦誠實在特點的良藥。巴菲特在報告中非常坦白，他同樣強(qiáng)調(diào)伯克希爾經(jīng)營的有利之處與不利之處。他總是設(shè)身處地，從股東的角度思考問題。了解股東們想知道什么，然后就告訴他們什么。對于經(jīng)理們用股東的錢來擴(kuò)建自己的王國的行為，巴菲特切齒痛恨。
　　1980年，巴菲特50歲生日的時候，伯克希爾的股票賣到375美元月沒，之后隨著美國經(jīng)濟(jì)逐漸走出低谷，股價也開始穩(wěn)中有升。1983年，伯克希爾從不名一股發(fā)展到擁有13億美元的市場股票。年底，伯克希爾自己的股價升到1310美元／M，巴菲特的身價也因此漲到6．2億美元。就在這時，有些股東建議巴菲特分股，巴菲特知道，分股肯定能吸引許多新的投資人，并能促進(jìn)經(jīng)營甚至至少在短期內(nèi)可以提高伯克希爾股票的價格，但這只是企業(yè)財富在股東之間的再分配，由于要支付增長了的經(jīng)紀(jì)人的報酬，伯克希爾的股東只能虧錢。事實上，凡是與"股東利益至上原則"相抵觸的方法，巴菲特一概不會采用。
　　巴菲特領(lǐng)導(dǎo)的伯克希爾公司，可以說是他本人的人格、經(jīng)營哲學(xué)和他那獨(dú)一無二的行事風(fēng)格的化身。從伯克希爾可以看到巴菲特所遵循的主要經(jīng)營準(zhǔn)則，巴菲特對企業(yè)所要求的所有品質(zhì)也都體現(xiàn)在伯克希爾公司中。巴菲特在伯克希爾內(nèi)部采用了一套基于工作業(yè)績的獎勵制度，獎勵與公司規(guī)模、個人年齡或者公司的總體贏利水平無關(guān)。巴菲特認(rèn)為，表現(xiàn)出色的部門和人員應(yīng)該得到相應(yīng)獎勵，無需理會伯克希爾的股價是上漲還是下跌。公司經(jīng)理人員的獎勵應(yīng)根據(jù)他們在自己的責(zé)任領(lǐng)域內(nèi)是否成功地達(dá)到了目標(biāo)。在伯克希爾，有些經(jīng)理因提高了銷售額而受到嘉獎，有些則是因為降低了成本或縮減了不必要的資本性支出而受到嘉獎。巴菲特并不采用分送認(rèn)股權(quán)的獎勵制度，而是在每年年底，向每個經(jīng)理人員簽發(fā)支票，有些支票的數(shù)額相當(dāng)大。經(jīng)理人員可以按自己的意愿支配這筆現(xiàn)金，許多人用這筆獎金購買了伯克希爾的股票，最終與公司股東共擔(dān)風(fēng)險�？峙聸]有比伯克希爾的慈善捐助方式更能體現(xiàn)巴菲特獨(dú)一無二的處事之道了。這種慈善捐助方式又稱為“股東指定方案”。即由股東按照他在伯克希爾持有的股份的比例，選定伯克希爾的捐贈對象。大多數(shù)公司的慈善捐助是由公司高層經(jīng)理人員和董事會成員來選擇捐贈受益者的。他們通常會選擇自己偏愛的慈善機(jī)構(gòu)，掏錢的股東反而不能參與決策。這種做法與巴菲特的準(zhǔn)則格格不入。他不無諷刺地說：“當(dāng)A從B處拿了錢送給C時，如果A是稅務(wù)當(dāng)局，那么這個過程就叫課稅，但如果A是公司的經(jīng)理或董事，則就稱為慈善。"
　　坐落在奧馬哈市的內(nèi)希拉斯家具店是全國最大的家庭用品商店，1983年，伯克希爾收購了該家具店90％的股份，余下的10％留給那些繼續(xù)管理家具店的原家具店的家族成員，這個家族的女家長布女士1937年以500美元的資本創(chuàng)建了這個家具店，從創(chuàng)辦家具店的第一天起，布女士的營銷策略就是"價格便宜，實話實說"。她成批購進(jìn)，盡量減少開支，有錢就存起來。巴菲特收購她的家具店時，這家營業(yè)面積19000平方米的商店每年的銷售額為1億美元。（10年之后，年銷售額增至2．09億美元，屬于伯克希爾的利潤份額為兀皿萬美元）卯歲高齡的布女士，仍然每周工作7天，她是替巴菲特管理家具店的最理想人選，巴菲特對她懷著深深的敬意，他更羨慕布女士的健康身體，他一想到生�。ɑ蛩劳觯�會迫使他放棄工作就受不了，他還經(jīng)常開玩笑說將來要顯靈來管理公司。
　　從家具店獲得的現(xiàn)金收入可以減輕一點伯克希爾紡織廠給巴菲特的壓力。事實上在過去的5年里，已有250家紡織廠關(guān)門了，伯克希爾的紡織廠也損失了500多萬美元。1985年巴菲特下決心把它關(guān)閉了。巴菲特對股東們寫道：“股東們的巨大損失是把大量智力和財力花在錯誤的行業(yè)上的必然后果。這種情況可以用塞纓爾·約翰遜的馬來比喻，一匹能數(shù)到10的馬是匹了不起的馬——而不是了不起的數(shù)學(xué)家。"經(jīng)營得再好的紡織廠也不是很好的行業(yè)。巴菲特公開承認(rèn)，他退出紡織業(yè)太遲了，由于他崇拜本·格雷厄姆，使他長期依賴于有廠房的行業(yè)，而忽視了像市夫人從事的這種事業(yè)。
　　還是在60年代末的一次午宴上，巴菲特認(rèn)識了大都會傳媒公司的董事長穆菲。以后便經(jīng)常聯(lián)系，成了親密的朋友，1985年，他們一起創(chuàng)造了電視網(wǎng)行業(yè)歷史上最大宗的交易，也是傳媒業(yè)最大的合并——大都會公司與美國廣播公司的合并。巴菲特在這次合并中以每股172石0美元的價格買下了大都會發(fā)行的300萬股普通股，為大都會兼并美國廣播公司注入了5億美元的資金，并因此而進(jìn)入了合并后的大都會反國廣播公司的董事會。以后，大都會康國廣播公司被巴菲特列入"不賣"的公司之列。
　　1986年，伯克希爾的股票已突破每股3000美元，在21年里，巴菲特已把一個小紡織廠的碎渣變成了黃金，股票翻了167倍，而同時期的道·瓊斯指數(shù)只翻了一倍。有人稱巴菲特為"巫師"、"奧馬哈神"。然而這位億萬富翁仍然自己開車，自己管家，住的房子也是1958年花了3．15萬美元買的。朋友們最為欣賞的是巴菲特謹(jǐn)慎、認(rèn)真的品質(zhì)。事實上，他的許多朋友也是他的股東，因此他總莫名其妙地覺得對朋友們的家庭和財富負(fù)有責(zé)任。巴菲特有個幾十年的老朋友，他總?cè)滩蛔》治鲆幌掳头铺厮篮蠊蓛r會怎么個下跌法——有這種想法的人不止他一個，巴菲特的健康狀況成了關(guān)系金融狀況的一個因素。巴菲特也深知自己在管理方面的不足之處：他處理抽象問題和數(shù)據(jù)比處理實際的具體問題強(qiáng)得多，他總是很謹(jǐn)慎地避免與別人一起處理事務(wù)。巴菲特嚴(yán)格限制自己的作用來彌補(bǔ)管理能力上的不足，他只做一些大的決策——指揮大家合唱，自己卻不跳舞。有許多經(jīng)理常會因干涉過多而造成許多麻煩，巴菲特的簡單作風(fēng)使他避免了這個問題，伯克希爾在結(jié)構(gòu)上就像亞瑟王的會議：權(quán)力集中在兩層，執(zhí)行負(fù)責(zé)人和巴菲特本人。巴菲特雇傭執(zhí)行經(jīng)理，控制他們的資金出入并激勵他們。
　　在巴菲特經(jīng)營的保險業(yè)中，由于競爭引發(fā)的周期性降價使80年代前5年的保險費(fèi)率一直不夠高。這使保險業(yè)的利潤出現(xiàn)了衰退。巴菲特對這種衰退的反應(yīng)與眾不同。當(dāng)別的公司為保住市場份額而紛紛降低保險費(fèi)時，巴菲特寧愿少簽發(fā)保單，從1980年到1984年他的保險業(yè)收入從1．85億美元降到1．34億美元，但巴菲特堅信，總有一天那些降價的保險公司會受不了虧損而退出的。果然，在1985年保險業(yè)遭受了巨大損失，許多公司不得不縮小承保范圍。也有的公司不得不退出競爭。保險費(fèi)率于是又扶搖直上了。巴菲特現(xiàn)在可以從以前的保守行動中獲取雙倍的利益了。大的商品客戶認(rèn)識到一個沒錢的保險公司的承諾其實毫無保險可言，他們要的是服務(wù)質(zhì)量。而伯克希爾的資金是其他公司平均水平的6惜，它的平衡表也是最棒的，因此當(dāng)伯克希爾給了一個有吸引力的價格之后，它的顧客絡(luò)繹不絕，1986年，伯克希爾的保險金收入達(dá)10億美元，是前兩年的7倍。這為它提供了8億美元可用于再投資的預(yù)備金。到1987年，伯克希爾有的是錢了。但當(dāng)時正是牛市的全盛時期。巴菲特所做的只是靜靜地賣掉了大多數(shù)股票，只保留了永久的三種：大都會公司、GEICO和燁盛頓郵報》。按照他的原則，他很難找到可以重新投資的地方。
　　就在巴菲特賣空股票的第四天——10月16日，道·瓊斯指數(shù)跌了108點，10月19日星期一，市場里堆滿了出售表，30種道·瓊斯平均工業(yè)股票中有11種在交易開始后一小時不能開盤。巴菲特所有的市值損失達(dá)到了3．42億美元。他可能是全美為數(shù)不多的沒有隨時關(guān)注經(jīng)濟(jì)崩潰的人。他本來可以連三種都不保留的，但那不是他的作風(fēng)，其實也沒有那個必要，那三家公司依然業(yè)務(wù)穩(wěn)定，收入增長，沒有絲毫的價值損失。
　　這次崩潰暴露了華爾街知識結(jié)構(gòu)中的空白，學(xué)者們提出了一種簡單但吸引人的理論——有效市場理論。它認(rèn)為不論什么時候，一個公司的所有可公開獲得的信息都可以從它的股價中反映出來。當(dāng)某種股票的變動公開后，交易商會迅速行動起來，或買或賣直到它的價格重新達(dá)到平衡。它的前提是，股票原來的價格就已很合理，因此，以后的價格變化也很合理。交易商的作用只是推行了亞當(dāng)·斯密的看不見的手的理論。按照這種理論，市場既然是隨機(jī)的，那么投資就是一種碰運(yùn)氣的游戲。巴菲特也只是一個走運(yùn)的人；談不到老練。就像一個扔硬幣能獲得正面的人，只能算運(yùn)氣好，不叫擲幣高手。這種說法直接對巴菲特的內(nèi)在能力提出了質(zhì)疑。這時巴菲特說了這樣一段話：“（有效市場理論的支持者）看到市場常常有效，就斷言它總是有效的，這其實有天壤之別。"巴菲特和這些人的最大分歧就是關(guān)于"風(fēng)險"的定義。在巴菲特看來，風(fēng)險是指等于某業(yè)務(wù)實際價值的風(fēng)險，而各種變化的因素范圍是無限的。一個公司是否只依賴于少數(shù)顧客？董事長喝酒嗎？由于不能確切地知道這樣的風(fēng)險的程度和種類，巴菲特找的只是少數(shù)能夠承受得起失誤風(fēng)險的公司。理論家們則不考慮這些"細(xì)枝末節(jié)"，他們認(rèn)為風(fēng)險是可度量的。股票的風(fēng)險就是它價格的易變程度。它有精確的數(shù)字定義，就是它的波動程度與市場被動程度的對應(yīng)關(guān)系。好像是為了使它的代數(shù)式顯得神圣點，它被用了一個希臘代碼p代表。如果某種股票的P為1．0，它的被動程度與市場相仿，它的風(fēng)險就等于市場平均水平，風(fēng)險和p值成正比。在巴菲特看來這簡直是瘋了。對一個長期投資者來說，股票的波動并不增加風(fēng)險。讓我們看看巴菲特購買《華盛頓郵報》的例子，當(dāng)時它的市場估價是8000萬美元，假使在他購買之前價格下跌一半，它的波動性就更大，因此根據(jù)有效市場理論它的風(fēng)險也更大，巴菲特尖刻地說：“我永遠(yuǎn)也想不明白，為什么花4000萬比花8000萬的風(fēng)險更大。"
　　由于科學(xué)的解釋是沒有已知答案或根本無答案的，人們不滿意這種狀況，他們寧愿制造一些答案或花錢請人為他們編答案。從狹義上看，該理論繼續(xù)存在對巴菲特大有好處。他的眾多競爭對手被教導(dǎo)說研究股票是浪費(fèi)時間�！皬淖运降慕嵌戎v”，巴菲特寫道，“格雷厄姆派也許應(yīng)捐點兒錢保證有人一直在傳授有效市場理論。”
　　在巴菲特買下大都會康國廣播公司以后，他有整整三年沒買過一股股票（不包括套利活動和秘密的小額買進(jìn)）。在1988年，巴菲特認(rèn)準(zhǔn)可口可樂公司后，他拿出了伯克希爾市場價值的1／4左右以10．23億美元的總價買下了它。這個大膽的舉措使可口可樂的股票在伯克希爾的投資組合中占了35％。
　　巴菲特與可口可樂的關(guān)系可以追溯到他的童年時代。他5歲時第一次喝可口可樂。不久以后，他就開始在祖父的小店里用25美分買6瓶可樂，再以每瓶5美分的價格賣給鄰居們。在這之后的50年中，他一直在觀察可口可樂公司的成長，但卻一直沒有買進(jìn)過可口可樂公司的股票。即使在1986年，他正式宣布可口可樂生產(chǎn)的櫻桃可樂為伯克希爾股東年會上的指定飲料時，仍然沒有買進(jìn)一股。直到兩年后的1988年，他才開始買入可口可樂公司的股票。1989年，巴菲特公開承認(rèn)，他已持有可口可樂公司63％的股份。為什么現(xiàn)在買進(jìn)呢？巴菲特解釋說，可口可樂公司的特性已存在了幾十年。他看上了可口可樂公司80年代由羅伯托·格伊祖塔和唐納德·考夫領(lǐng)導(dǎo)下所發(fā)生的變化。
　　70年代，可口可樂公司搖搖欲墜，總裁奧斯汀的多角化經(jīng)營策略更使之雪上加霜。1980年新總裁格伊祖塔一上任就著手削減成本，制定80年代的經(jīng)營戰(zhàn)略：可口可樂公司下屬的每個公司都要使資產(chǎn)收益率最大化；要拋棄掉任何已不能產(chǎn)生可接受的權(quán)益資本收益率的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)；投資的每～個項目都必須能增加每股收益率和權(quán)益資本收益率。可口可樂公司在格伊祖塔的領(lǐng)導(dǎo)下，財務(wù)業(yè)績比奧斯汀時代翻了兩到三倍。1980年至1987年，盡管1987年10月份股票市場發(fā)生了災(zāi)難性的大跌，可口可樂股票的市價仍以19．3％的速度遞增。公司每1美元留存收益產(chǎn)生了4．66美元的回報。1987年，它的利潤的3／4來自非本土，而未知的潛力仍是無窮的。
　　其實華爾街的每一位分析家都注意到了可口可樂的“奇跡”，因為畏懼和別的一些因素——并非公司價值的因素使他們裹足不前，在巴菲特做完投資但股票并未飛漲時他寫道：“當(dāng)時我看到的是：很明白很引人……世界上最流行的產(chǎn)品為自己建立了一座新的豐碑，它在海外的銷量爆炸式的迅速膨脹。"盡管有人認(rèn)為可口可樂的股票高估了，但巴菲特自信地認(rèn)為以市場前期最高價75％的價格買下它，是以雪弗萊的價買奔馳。在巴菲特買入可口可樂后的3年里，它的每股收入漲了64％，股價上漲3倍。不管是誰，只要事先知道這種結(jié)果都會買的。但華爾街的投資商懷疑巴菲特是否值得學(xué)習(xí)。他們?nèi)匀粓猿炙�是買了內(nèi)部消息才做這個決定的。事實上，巴菲特在伯克希爾年度報告中詳細(xì)闡述的他對可口可樂公司的理解，連第四流的經(jīng)紀(jì)人都看得懂。1989年2月，他的這次投資公開之后，伯克希爾的股票也像注入了二氧化碳一樣咕咕冒泡。它賣到了4800美元一股，僅6個月之后它又上漲了66％，到了8000美元一股。