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《股市晴雨表》
威廉·彼待·漢密爾頓 著 吳全昊 譯
第二十一章 把事實納入理論
(1922—25年)
《股市晴雨表》首次以系列文章的形式發(fā)表在《大亨》雜志專欄里基本上是在1921年下半年，當(dāng)時并未采用后來出書時的章節(jié)順序。實際上，我對道氏價格理論的研究起初并沒有寫書的打算，我這種不可救藥的記者更愿意把它稱為報紙分派的工作。在某種程度上，它與同時代的評論文章具有同樣的特點，具體反映在本書最重要的一章(第十五章)
《一條線和一個例子——1914年》中。這篇文章在遞交給《大亨》雜志的編輯時，介紹了一條完全相反的線。
一條說明問題的“線”
所有研究平均指數(shù)的人都知道這樣一條廣泛適用的規(guī)則：日常平均指數(shù)形成一條“線”意味著出現(xiàn)囤積或拋售行為；在飽和點或稀缺點出現(xiàn)以后，平均指數(shù)高于或低于這條線的運動對未來的市場運動具有重要的預(yù)測功能。顯然，如果一條代表著多個交易日波動不超過3點的“線”的上端被突破，將暗示著流動的股票供給已被消化干凈，必須抬高價格才能吸引新的供給者。與此相反，這條線的下端被突破則暗示著出現(xiàn)了飽和點，烏云就會化作暴雨。隨后的市場將會萎縮，直到股票重新引起買主的興趣為止。
第十五章的文章被送到《大亨》雜志編輯的手中時，股市正處于一次基本的熊市的底部。我最初用于說明問題的線在當(dāng)時正在形成，雖然我很愿意讓道氏理論和自己的觀點經(jīng)受嚴峻的考驗，編輯仍然認為這種預(yù)測過于大膽了。如果當(dāng)時采用了這條線，其結(jié)果將是對道氏理論的一次極好的證明，然而謹慎的建議占了上風(fēng)，于是采用了一條說明戰(zhàn)爭爆發(fā)前的1914年5、6、7三個月的股市活動的線。這個選擇毫無疑問也是正確的，無論是從歷史角度考慮還是從本書的權(quán)威性考慮都如此。讓我感到高興的是，本書得到了應(yīng)有的承認，發(fā)行量達到了保守的出版商所估計的7倍。
本書把道氏理論應(yīng)用到實際的市場之中，并且以最肯定的語氣預(yù)測到在《大亨》雜志發(fā)表系列文章時期形成的牛市，這個事實已經(jīng)被讀者熟知，因此也不值得大驚小怪了。人們一直希望我在新版中加入最新的話題，指出這個理論在〈股市晴雨表》初版至今的三年中得到了哪些證實或修改。一些話題應(yīng)該是有趣的和有益的，我希望終生的幽默感能使自己免于過度放縱自己的預(yù)言家的習(xí)性，雖然從這些專欄文章以及《華爾街日報》的文章中選出幾例進一步說明道氏理論的應(yīng)用方法是必要的，這種方法自1922年以來一直都很成功。
一些成功的預(yù)測
自從《股市晴雨表》出版以來，股市經(jīng)歷了一次基本的上升運動(牛市)。工業(yè)平均指數(shù)在1921年8月24日到1923年3月20日之間的漲幅超過61點；鐵路平均指數(shù)也由1921年6月20的65．52點上升到1922年9月11日的93．99點(上漲28．47點)，當(dāng)前者于第二年3月達到頂點時，它也僅比最高點低了3點左右�！度A爾街日報》和《大亨》雜志對這次牛市的發(fā)展都非常清楚，前者在1922年2月11田寫道：“市場目前的基本趨勢是上升的�！蔽恼碌淖詈笠欢魏苤档米⒁猓�
“因此我們對詢問者的回答是，我們?nèi)蕴?nbsp;
于牛市之中，而又還會走得更遠，很可能持續(xù)
到1923年，肯定會暫時地與它所預(yù)測的基本
商業(yè)狀況的改善相銜接�！�
它不僅非常清楚地評價了道氏理論所解釋的股市運動，還指出了在晴雨表上升之后將會出現(xiàn)的基本商業(yè)狀況的改善。當(dāng)20種工業(yè)股票上漲26點以后(即6月)，它又寫道：“沒有理由認為目前的牛市將在幾個月內(nèi)結(jié)束”。請注意，這次牛市實際上持續(xù)到1923年3月。1922年5月8日它注意到一條線，卻沒有得出任何熊市的結(jié)論；5月22日牛市重新倔起，于是它再次提出了“很可能持續(xù)到1923年”的說法。我記得自己曾于6月16日在波士頓接受采訪時不斷強調(diào)股市很可能繼續(xù)呈上升趨勢，在此時出現(xiàn)一次次級下跌是最好不過了。7月8日發(fā)表的《研究價格運動》注意到鐵路平均指數(shù)有調(diào)整的趨勢，但是它隨后又寫道：“在這種條件下，我們?nèi)匀豢梢哉J為平均指數(shù)的含義絕對是牛市�！�
次級下跌
我曾在本書的其他地方指出，預(yù)測次級下跌是要冒風(fēng)險的。本書并不鼓勵這樣做，雖然《華爾街日報》和《大亨》雜志在9月份就開始尋找次級下跌，并在9月19日把它確認下來了。嘲笑者尤其是市場的失敗者們
可能認為達只能算是一次不錯的猜測，但是不管怎樣，在9月30日工業(yè)股票從牛市的最高點下跌了近6點，而鐵路股票的跌幅也超過了4點。10月18日的《研究價格運動》一文寫道：
“在經(jīng)過一次典型的次級下跌之后，今天
的股票市場顯然已經(jīng)到了重新恢復(fù)產(chǎn)生于
1921年8月的牛市的時候。”
一一列舉種預(yù)測會使人感到厭煩，我更喜歡介紹它們的結(jié)論。11月3日再次得出了牛市的結(jié)論。最遲到1923年1月16日，這次“漫長的但絕不是史無前例的次級下跌”仍然是討論的話題，但是得出的主要結(jié)論還是基本的牛市。
短暫的熊市運動
簡要地說，短暫的熊市出現(xiàn)在工業(yè)平均指數(shù)在1923年3月達到頂點之后，4月4日的《研究價格運動》呼吁公眾注意一條拋售線給出的熊市的暗示。從總體上看，這次熊市的時間并不長；而且我們還應(yīng)看到，雖然對價格運動的研究承認出現(xiàn)了熊市，但是這個過程是緩慢的，前次牛市發(fā)展緩慢的事實顯然對此產(chǎn)生了影響，因為這次下跌仍然很像是牛市中的次級下跌。工業(yè)平均指數(shù)于1923年10月27日達到熊市最低點，總共下跌了20點；就在這一天，鐵路平均指數(shù)的總跌幅也超過17點，而它的最低點實際出現(xiàn)在8月初。為了使記錄更加方便，我們一直把這次顯著的短期下跌稱為基本的熊市，但是如果把從1921年《股市晴雨表》以系列文章發(fā)表并被指責(zé)為無恥地宣揚牛市時到現(xiàn)在為止的市場稱為牛市，也是可以的。
稅收的影響
一種全新的影響因素也在平均指數(shù)中得到了反映。國會在整個夏天會議不斷，于是《華爾銜日報》在1923年8月29日仔細研究了政治在扭曲或者抵消商業(yè)晴雨表的作用時采用的方法。當(dāng)時的所得稅和超額累進稅率都處于最高點，《華爾街日報》寫道：
“股市晴雨表在過去幾個月里受到一種牛
市中從未出現(xiàn)過的力量的影響而發(fā)生偏差，這
種力量就是超額累進所得稅的累積效果。
經(jīng)紀人們可以告訴你，在過去任何相似強
度的運動中，大股東出售分紅式普通股(兩種
平均指數(shù)包合的40種股票中有30種屬于此
類)的活動是多么地穩(wěn)定。稱之為新因素是正
確的，雖然它在1921年秋天牛市開始的時候
就已經(jīng)產(chǎn)生了。股市晴雨表的全部理論都是以這樣一個假設(shè)為基礎(chǔ)的，即股票的壓力只能來源于預(yù)期基本商業(yè)的變現(xiàn)行為。然而現(xiàn)在平均指數(shù)的歷史上首次出現(xiàn)了一種與未來事件毫無關(guān)系的出售壓力。
這就好像是在睛雨表中放入了一塊熱炭或一塊冰。如果說希望國會能使稅收回到正常狀態(tài)是癡心妄想，那么目前的狀況終歸會自我治療，只不過所需的時間已經(jīng)超出了可以計算的范圍。當(dāng)最終達到正常狀態(tài)的時候，20種活躍的鐵路股票和20種工業(yè)股票中的每一種股票都將像賓夕法尼亞鐵路公司的股票一樣，被極為分散地持有著，后者目前的平均持有量大約是每位股東持有50股。
任何富翁都無法以如此高的成本持有一種回報率只有6％的普通股票，因為他的收入中不僅有一半以上是免稅的，而且這種免稅還可以抵消其他收入必須交納的稅額。因此他一直是過去幾個月中的一名穩(wěn)定的賣主，而且這是‘內(nèi)部人士’在報復(fù)性地出售股票。從某種意義上說，這種出售行為是經(jīng)過周密考慮的，但是它顯然并不需要預(yù)測商業(yè)的基本走勢。國會所執(zhí)行的這種荒唐的稅收制度不僅為我國的商業(yè)設(shè)置了障礙，還扭曲了我們的商業(yè)晴雨表”。
國會目前正在逐漸消除這種暫時性影響，但是各州的稅收制度仍然具有不容忽視的作用。
新的牛市
我不能虛偽地說我希望自己從沒寫過《股市晴雨表》，但是我要說，我曾遺憾地目睹了信息販子和股市騙子們?yōu)橹С肿约翰缓侠淼慕Y(jié)論而應(yīng)用道氏理論的粗糙方法。他們對分析平均指數(shù)的基本原則知之甚少，卻大言不慚地由此得出了結(jié)論。1924年2月4日，《華爾街日報》的社論在斥責(zé)了信息販子們的無理取鬧之后，繼續(xù)討論了價格運動：
“根據(jù)分析平均指數(shù)方法即道氏理論，股
市在經(jīng)歷過歷史上最短的熊市運動(只有8個
月)之后現(xiàn)在又回到了牛市之中�？紤]到目前
運動的低水平，這次牛市可以從11月1日開
始計算；但是當(dāng)工業(yè)和鐵路平均指數(shù)都形成了
一條歷史上最一致的囤積線以后，向牛市的轉(zhuǎn)
化才剛剛開始，那是在去年(1923年)的12
月。”
文中注意到一個形成牛市的非常充足的理由，即股票交易價格嚴重低于價值線而且商業(yè)正常擴張的可能性并未受到注意。這一次晴雨表又對了。商業(yè)的擴張不久即告開始，在年末逐漸削弱下來。有趣的是，兩種平均指數(shù)隨后也出現(xiàn)了相應(yīng)的次級下跌，工業(yè)指數(shù)由8月20日的105．57點跌至10月14日的99．18點，鐵路指數(shù)同期的跌幅則超過6點，它們都在10月14日達到了最低點。
此后的牛市開始全速發(fā)展，在大選結(jié)束后立即恢復(fù)了巨大的活力；當(dāng)時的許多信息販子都建議及時收獲利潤并對市場進行賣空活動，他們的理論是“好消息已經(jīng)沒有了�！闭绻爬锲鎸嶋H上以大約40：1的比例擊敗戴維斯一樣(大選前公開認為的比例是12：1)，“好消息”實際上正是股市晴雨表早已預(yù)測到的基本商業(yè)擴張的重新開始。
變化后的技術(shù)條件
目前的牛市逐漸產(chǎn)生了一種前所未有的技術(shù)條件。以下基本上是我曾在別處對它進行的討論：
根據(jù)道氏著名的三重市場運動理論(具體反映在由于比較的目的而分別計算的工業(yè)和鐵路平均指數(shù)的運動中)對股市進行的分析在預(yù)測基本的上升運動及其持續(xù)時間的時候是極其正確的。然而目前的牛市服從于一種前所未有的條件，我們必須了解這種限制的含義。
雖然股票交易管理委員會很久以前就加強了自己對交易行為的控制并取消了未上市證券部，但是更嚴格的管制卻是在最近發(fā)展起來的。管理者直到這兩年才開始告訴那些最大的經(jīng)紀人公司，它們必須根據(jù)自有資本的大小確定帳戶數(shù)量。就在不久以前，這些公司還在盡一切努力招攬所有合理的業(yè)務(wù)，相信自己有能力在巨大的牛市中經(jīng)營更多的帳戶。
這種情況現(xiàn)在已經(jīng)大為改觀，而且許多經(jīng)紀人公司都在法規(guī)允許的最大限度內(nèi)為客戶經(jīng)營股票，這已經(jīng)是個公開的秘密了。它們的地位仍然牢不可破，但是它們的政策卻明顯地改變了。在牛市中掙錢的方法是，當(dāng)上升運動確定之后在能力所及的范圍內(nèi)買進股票，擴大牛市帳戶中的利潤、繼續(xù)讓利息費用增加、在市場異常強勁的時候賣出并彌補在不可避免的次級下跌中遭受的損失。
然而這種客戶并不是經(jīng)紀人公司所希望擁有的，因為這將意味著鎖定很多資本，而且買賣股票的傭金幾周才能得到一次。經(jīng)紀人希望客戶每天都支付傭金，雖然這絕不會對后者有利，因為試圖猜測日常波動的行為不是投機而更像是賭博。
對經(jīng)紀人的這種新的限制帶來一個后果，即少量股票的購買開始廣泛地用現(xiàn)金來支付，有錢的客戶則正在通過自己在紐約之外全國各地的銀行網(wǎng)絡(luò)為牛市帳戶集資。這使得牛市帳戶的真實規(guī)模增加了一些不確定性，但是也實現(xiàn)了前所未有的穩(wěn)定性，因為在同一時刻大量發(fā)出拋售指令的可能性更小了。
這種自然演變的結(jié)果可能會使整個行業(yè)集中到更少的經(jīng)紀人公司手中，每一家公司的資本都將大大超過目前被認為是合理的水平。但是至少有一點是確定無疑的，即新的限制不會使分析股市晴雨表的規(guī)則發(fā)生任何變化。
晴雨表的暗示
如果我在結(jié)束本章時不談?wù)勛约涸?925年8月對晴雨表的暗示的看法，將會被認為是膽小怕事。目前的牛市帳戶顯然很強勁，也很合理，平均指數(shù)絕對沒有任何能表明牛市達到頂點的暗示。從1923年下半年結(jié)束的短暫的熊市開始計算，這次基本運動的時間并不長，而且仍然有許多股票的價格明顯低于價值線。如果我們能算出一條價值平均線—，我想這個說法將適用于鐵路股票，對工業(yè)股票也是部分適用的，雖然它們已經(jīng)上漲了很多。
所有的暗示都表明上升運動將繼續(xù)保持到明年，雖然大規(guī)模的次級下跌也極可能出現(xiàn)。
自從《股市晴雨表》問世以來，還沒有任何事能動搖我對合理解釋價格運動的巨大效用的信念。它對個別股票的分析是毫無價值的，除非這種股票只有在市場基
本趨勢是上升時才會大幅上漲。投機者選擇的股票可能會跟隨市場前進，但永遠不會與之同步。我并不熱衰于鼓勵人們在華爾街進行投機活動，但是讓我感到高興的是，我國的商業(yè)已經(jīng)注意到晴雨表的指示作用。后者一直受到某些權(quán)威人物的指摘，但是這并未影響它為我國商業(yè)提供有益的服務(wù)。
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