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《股市晴雨表》
威廉·彼待·漢密爾頓 著 吳全昊 譯
第十九章 研究市場操縱行為
(1900一01年)
前面講過，股票市場操縱行為的重要性是比較小的。然而歷史上也出現(xiàn)過一些驚人的操縱行為，而且今天在華爾街不可能出現(xiàn)或者無法忍受的行為在20年前卻是很有市場的。例如，詹姆斯·R·基恩在20年前成功地操縱了美國鋼鐵公司和聯(lián)合銅業(yè)公司的股票銷售活動，這在今天是根本沒有可能的。這兩種股票只是為說明問題而舉的例子，我并沒有把它們與操縱行為等同起來。關(guān)于聯(lián)合銅業(yè)公司的股票發(fā)售活動有一種厚顏無恥的觀點(diǎn)，我至今仍對此感到極為憤慨。我記得自己當(dāng)時(shí)曾經(jīng)在法律(和查爾斯·H·道)所賦予的自由范圍內(nèi)對它提出了批評。
懷胎時(shí)即有罪
聯(lián)合銅業(yè)公司在懷胎時(shí)就是有罪的，出生時(shí)的情況也是一樣。1899年初，它獲準(zhǔn)根據(jù)7500萬注冊資本發(fā)出認(rèn)股單，并于同年5月4日完成了這項(xiàng)工作。當(dāng)時(shí)的許多“報(bào)紙”(現(xiàn)在已經(jīng)沒有這種報(bào)紙了)認(rèn)為這種股票的認(rèn)購量“超過了實(shí)際數(shù)量的5倍�！边@聽起來是不可能的，因?yàn)檫@種股票的價(jià)格在不到1個(gè)月的時(shí)間里就下跌了很多，而且當(dāng)時(shí)的股市總體上也處于下降狀態(tài)，直到第二年夏天才開始回升。在所有這些不光彩的評論中，公然拒絕上當(dāng)受騙的《波士頓新聞通訊》或許是最尖刻的。下面的文章發(fā)表的時(shí)間距離傳出“過度認(rèn)購”的消息還不到一個(gè)月。1899年6月1日，《波士頓新聞通訊》寫道：
“聯(lián)合銅業(yè)公司股價(jià)的下跌是昨天場外交
易的特征，它發(fā)生在鐵路股票普遍處于低潮的
時(shí)候是非常恰當(dāng)?shù)�。許多精明的華爾街觀察家
都認(rèn)為，聯(lián)合銅業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)危險(xiǎn)
信號旗，它提醒那些保守的投機(jī)者和投資者們
要退出股票市場；他們還認(rèn)為，一個(gè)需要
7500萬美元資本的賭博事業(yè)竟然會出現(xiàn)過度
認(rèn)購的情況，這就向投機(jī)者們發(fā)出了有利的信
號，即公眾已經(jīng)喪失了理智，崩潰之期已經(jīng)不
遠(yuǎn)了。
在整個(gè)事件中最糟糕的是，全國銀行業(yè)中
最大的國民城市銀行竟然在支持這種交易�！�
等等。
聯(lián)合銅業(yè)公司
盡管到處流傳著“過度認(rèn)購”的謠言，發(fā)行工作還是失敗了�！恫ㄊ款D新聞通訊》又以尖酸刻薄的語言評價(jià)了“聯(lián)合銅業(yè)公司的失敗”、“不現(xiàn)實(shí)的承諾和預(yù)測”以及“承諾的幽默與悲倫”。也是在這個(gè)6月份，又有謠言說聯(lián)合銅業(yè)公司的組織者以每股約45美元的價(jià)格收購了阿納康達(dá)公司的控制權(quán)，而后者在聯(lián)合銅業(yè)公司創(chuàng)建時(shí)的報(bào)價(jià)是每股70美元，與此同時(shí)新的聯(lián)合銅業(yè)公司的股價(jià)將達(dá)到100美元�！恫ㄊ款D新聞通訊》在同一篇文章中指出，雖然聯(lián)合銅業(yè)公司對外宣布只取得了51％的控制權(quán)，但是它的7500萬美元資本足夠買下整個(gè)公司。在今天的華爾街看來，這次交易太露骨了，簡直讓人無法相信。
基恩在股票發(fā)售中的作用
到1904年下半年，詹姆斯·R·基恩操縱的股票發(fā)售活動已經(jīng)過去三年。就在這時(shí)，這位杰出的經(jīng)營者寫了一封公開信，他在信中承認(rèn)自己“為亨利·H·羅杰斯及其合伙人們”發(fā)售了2200萬美元的聯(lián)合銅業(yè)公司股票(22萬股)；價(jià)格都在90—96美元之間。信中還相當(dāng)明確地指出了發(fā)售的時(shí)間。第二年1月，我在〈華爾街日報(bào)》發(fā)表文章，以《研究操縱行為》為題分析了他記錄下來的銷售活動。我的分析并未涉及道德問題，因?yàn)槟銦o法對一個(gè)不存在這種問題的人說三道四。在根據(jù)報(bào)價(jià)牌的啟示取得聯(lián)合銅業(yè)公司股票的交易情況并從股票交易所取得執(zhí)行命令的交易員名單之后，通過比較各個(gè)時(shí)期的活動，我似乎可以對基恩先生進(jìn)行詳細(xì)的分析了。
這篇文章使我在華爾街樹敵頗多，公正地說，我并不認(rèn)為詹姆斯·R·基恩也是其中之一。我曾經(jīng)說過，我們的交往并不親密。但是在文章發(fā)表之后他曾多次找過我，而我無論怎么說似乎都無法讓他相信，我并沒有用不正當(dāng)?shù)氖侄谓佑|過他的帳目。正如他所說：“肯定有人向你泄密了�！碑�(dāng)時(shí)的華爾街和他自身業(yè)務(wù)的性質(zhì)使基恩養(yǎng)成了多疑的性格。如果一個(gè)簡單的事實(shí)是由小人物的嘴里說出來的并且找不到其他證據(jù)，他是很難相信的，從這一點(diǎn)上說，他的心理是不健全的。真正的偉人(和一些孩子)都知道什么時(shí)候應(yīng)該相信——以及相信誰�；鞑⒉皇且粋�(gè)偉人。
美國鋼鐵公司與聯(lián)合銅業(yè)公司的區(qū)別
如果撇開道德問題，聯(lián)合銅業(yè)公司股票發(fā)售活動或許是當(dāng)時(shí)股市中最出色的成就了�；髟谔幚砻绹撹F公司普通股票和優(yōu)先股票時(shí)也把自己的才干發(fā)揮得淋漓盡致，但是這一次他擁有一個(gè)巨大的優(yōu)勢，即公眾急于得到他要出售的股票。美國鋼鐵公司的資本中并沒有人們想象的那么多“水分”，所謂摻水的資本不過是精明的人預(yù)見到的增長。股票發(fā)售是在1901年完成的，當(dāng)時(shí)賣給公眾的價(jià)格是50美元；三年以后價(jià)格就上漲了4．9％，到1905年漲幅又翻了一番。我曾在前文指出過這種股票目前所具有的真正的帳面價(jià)值。
然而聯(lián)合銅業(yè)公司股票發(fā)售時(shí)的情況卻完全不同。作為一門藝術(shù)，這次發(fā)售與美國鋼鐵公司的股票發(fā)售相比就像梅索尼埃作品與德紐威爾的戰(zhàn)爭繪畫的關(guān)系一樣。基恩后來說，他當(dāng)時(shí)并不愿意負(fù)責(zé)這件事。與美國鋼鐵公司的發(fā)售不同，它的難點(diǎn)不是創(chuàng)造市場，而是在別人極力破壞后的市場上開始發(fā)售活動。
初期的操縱活動
根據(jù)銷量分析，l900年12月3日到1901年1月中旬大致可視為第一個(gè)重要階段。就在麥金利再次當(dāng)選總統(tǒng)前不久出現(xiàn)了一次基本的牛市，于是那些真正認(rèn)購到聯(lián)合銅業(yè)公司股票的人開始利用這個(gè)優(yōu)勢把股票拋售給原來的推銷商。當(dāng)時(shí)的某些“宮廷公報(bào)”肆無忌憚地討論“內(nèi)部買斷行為”，這一次它們終于對了。內(nèi)部人員買進(jìn)股票是因?yàn)樗麄儾坏貌贿@樣做，從股價(jià)的下降走勢來看，他們“囤積股票”是迫不得已的。創(chuàng)造出這家公司的“標(biāo)準(zhǔn)石油集團(tuán)”雖然了解公開和內(nèi)部兩方面的信息，卻仍然采用了一種原始而笨拙的方法。我們不妨在此總結(jié)一下這段時(shí)期內(nèi)的運(yùn)動和總銷量的情況：
1900年12月2日的開盤價(jià)是……………………………96美元
12月3日到12月13日的銷量是 ……………………160000股
這個(gè)期間的價(jià)格波動是………………………96——90．25美元
1900年12月14日到1901年1月11日的銷量是……195000股
這個(gè)期間的價(jià)格波動是…………………………89．75—96美元
雖然推銷商進(jìn)行了各種努力，1901年1月11日的收盤價(jià)仍然只有91．125美元。
基恩的首次亮相
基恩是在此時(shí)首次亮相的。他聰明地發(fā)現(xiàn)，要想把市場抬高到能吸引投機(jī)性公眾的水平，首先必須打破當(dāng)前的市場局面。此后的有關(guān)數(shù)據(jù)如下：
1901年1月12日的開盤價(jià)是……………………………91美元
1月12日到1月19日的銷量是 ……………………70000股
這個(gè)期間的價(jià)格波動是……………………92．25—90．25美元
1月19日的收盤價(jià)是…………………………………90．50美元
1月20日到1月26日的銷量是 ………………………88000股
這個(gè)期間的價(jià)格波動是…………………………92——83．75美元
1月26日的收盤價(jià)是
……………………………………89美元
1月26日的這個(gè)收盤價(jià)完全反映出基恩的能力。與荒唐的“內(nèi)部人士”在12月份臨時(shí)確定的96美元的價(jià)格相比，這個(gè)價(jià)格要現(xiàn)實(shí)得多�；鞒跗诘墓ぷ魇窍嘤刑攸c(diǎn)的。在1月份的第三個(gè)星期里，每天的交易量平均在2—3萬股之間；1月20日價(jià)格跌到既美元，第二天則在83．75—88．25美元之間波動，第三天最終固定在88．25美元。從新聞的角度看，當(dāng)時(shí)流傳的謠言是不值一提的，但是它們很好地起到了刺激公眾貪念的作用。種種跡像都表明：既然基恩還在市場中，他肯定會努力扭轉(zhuǎn)股票的低迷狀態(tài)。我們可以比較有把握地認(rèn)為，他此前一直沒有試圖掩蓋自己的活動，目的正是為給人們留下這樣一種感覺。
基本的牛市使操縱行為成為可能
然而麥金利時(shí)期的繁榮也正在更廣闊的市場上逐漸
形成。股市正處于牛市之中，雖然受到北太平洋鐵路公司股票拋售事件和五月恐慌的嚴(yán)重打擊，卻沒有就此停止。基恩此時(shí)做出了最好的選擇，即讓市場相信自己已經(jīng)完全拋出了“標(biāo)準(zhǔn)石油股票”。他后來表示，羅杰斯用來集資的所有股票都是在價(jià)格即將上漲到128美元之前以90——96美元的價(jià)格售出的。那次上漲發(fā)生在4月中旬，但是3月初的股價(jià)已經(jīng)高出票面價(jià)值很多了。我曾在1905年的文章中猜測，基恩的意思是指2200萬美元的股票并不是以一個(gè)平均價(jià)格賣出的，而或許是在一系列大宗交易中以90—96美元的價(jià)格(扣除掉操縱成本)賣出的。當(dāng)然其中有些價(jià)格遠(yuǎn)高于此，但是我們已經(jīng)看到，還有些股票是以低于以美元的價(jià)格售出的。
基恩的第二步
基恩并不是那種當(dāng)市場按照自己意圖前進(jìn)時(shí)還壓迫市場的人，于是他在一段時(shí)期里明智地讓股票自行發(fā)展，只是不時(shí)地刺激一下，以培養(yǎng)一種牛市的情緒。這時(shí)的交易量比較小，此后最大的波動也沒有超過5美元，但是我們應(yīng)該注意到，當(dāng)基恩再次出現(xiàn)時(shí)，此時(shí)的最高價(jià)已經(jīng)很正常了：
1月26日到2月23日的銷量是…………………110000股
這個(gè)期間的價(jià)格被動是……………………92．375—87.75美元
在這平靜的一個(gè)月時(shí)間里，他或許真的賣出過股票，但是肯定從未向市場發(fā)起過攻擊。我們很難指出他究竟處理過多少股股票，因?yàn)檫@個(gè)數(shù)量可能大得驚人，至少不會低于他必須售出的股票數(shù)量的三倍。他在初期雇傭的經(jīng)紀(jì)人包括賣方和買方兩種，而他們甚至也不知自己執(zhí)行的是平衡指令。這在當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在都是違反股票交易所規(guī)則的，而且我們現(xiàn)在可以看到這些規(guī)則是有益的。隨著股票市場的發(fā)展，這種操縱行為或許會逐漸減少，當(dāng)公眾明白真相之后，它肯定會完全消失。
基恩最后的發(fā)售活動
最后一次發(fā)售活動體現(xiàn)在所謂的第三種運(yùn)動之中：
2月28日的開盤價(jià)是 ………………………………92，375美元
2月28日到4月3日的銷量是 ………………………780000股
這個(gè)期間的價(jià)格波動是…………………………92—103．75美元
4月3日的收盤價(jià)是 ……………………………100.375美元
基思的22萬股股票或許正是在這一時(shí)期售出的。他基本上對我承認(rèn)如此，但是我對自己如何得知此事的回答卻從未讓他感到滿意。
這段時(shí)期有一個(gè)不可信的事實(shí)，即聯(lián)合銅業(yè)公司在整個(gè)交易期間基本達(dá)到了8％的增長率。它當(dāng)時(shí)宣布的季度紅利是1．5％，還有0．5％的額外紅利；而且它的董事們相信自己可以永遠(yuǎn)地控制金屬的世界價(jià)格，這個(gè)極其荒唐的想法最終讓公眾付出了代價(jià)。在基恩活動的初期，有一個(gè)謠言讓公眾們相信，倫敦金屬市場(過去和現(xiàn)在都是世界銅業(yè)交易的自由市場)的價(jià)格下跌終于得到了有效的控制。事實(shí)并非如此。但是在那個(gè)奇怪的年代，這個(gè)謠言卻和任何謠言一樣是真實(shí)的。幾年之后，銅業(yè)大王奧古斯都·海思茲與聯(lián)合銅業(yè)公司的股東們達(dá)成了協(xié)議，但是這個(gè)協(xié)議本身就是當(dāng)時(shí)的謠言所談?wù)摰膶ο�，并且成為牛市的一個(gè)主要證據(jù)。
公眾自己的繁榮
l901年4月份前兩周的操縱行為最終使基思為這種股票創(chuàng)造出一個(gè)可能令他本人也感到吃驚的市場。它的容量至少是2月份或3月份時(shí)的兩倍，日交易量曾經(jīng)達(dá)到了24萬股，并連續(xù)數(shù)天保持著大致相當(dāng)?shù)乃�。相比之下，基恩活動時(shí)期的3月6日成交了77，000股，最大波動僅有3美元。
可以認(rèn)為，隨后的交易表明這種股票一帆風(fēng)順地達(dá)到了頂點(diǎn)：
4月4日到4月16日的銷量是……………………1275000股
價(jià)格的漲幅是……………由101．125美元漲到128．375美元
羅杰斯用于集資的股票終于走進(jìn)了市場，實(shí)際上，牛市中狂熱的公眾愉快地接受了它。
自己制作的膺品
“內(nèi)部人士”曾經(jīng)不得已請來了基恩，但是他們現(xiàn)在卻似乎對自己制作的膺品信以為真了，這恰好反映出人性可悲的一面。據(jù)記載，亨利·H·羅杰斯曾經(jīng)像一個(gè)“從某個(gè)認(rèn)識內(nèi)部人土的朋友那聽到什么消息的人”一樣，他告訴基恩“股票正在上漲，他從信件中得知許多人都打算購買，并且建議基思先生加入這個(gè)行列�！焙翢o疑問，用網(wǎng)捕捉一只機(jī)警的老鳥是徒勞的。然而這種股票的價(jià)格也的確比基恩完成發(fā)售工作時(shí)上漲了20多美元。
還有一件小事也很值得注意，雖然它根本不可能再發(fā)生了。在隨后的交易中，那些有幸被稱為“基恩的經(jīng)紀(jì)人”的公司開始狂妄起來，其程度遠(yuǎn)甚于真正的基恩進(jìn)行交易的時(shí)期。從當(dāng)時(shí)流行的謠言來看，基恩先生的大名只是在他安全地完成了自己的工作之后才開始被人提起的。此后發(fā)生的事一定也很有趣，只不過我們對此了解得還不夠多。
石油和狂熱的頭腦
“標(biāo)準(zhǔn)石油集團(tuán)”如今已經(jīng)煙消云散。這些百萬富翁們當(dāng)時(shí)也剛剛發(fā)跡不久，在聯(lián)合銅業(yè)公司出現(xiàn)問題之前一直自認(rèn)為是戰(zhàn)無不勝的。他們當(dāng)時(shí)和以后都犯過許多錯(cuò)誤，但是后來終于明白過來而退出了股票市場。他們在石油方面尤其是標(biāo)準(zhǔn)石油公司的成就極為出色，以至于其他方面的巨大損失并不能使他們受到致命的打擊。總有一天會有人不友善地講述關(guān)于年輕的約翰·D·洛克菲勒先生及其在“小皮毛”的投資的故事，只有一個(gè)真正富裕的父親才有能力為孩子在受教育的過程中花去這么多錢。然而我們也有理由相信，昂貴的學(xué)費(fèi)買來的經(jīng)驗(yàn)對他的影響是永久的，甚至是令人贊嘆的。
我曾在前面說過亨利·H·羅杰斯犯了多么嚴(yán)重的錯(cuò)誤，以及他的狂妄觀點(diǎn)讓無知的股市遭受了多少指責(zé)，雖然后者最終總是正確的。他死于1908年，留下了5000萬美元的財(cái)產(chǎn)；如果他能多活兩年，他的財(cái)產(chǎn)很可能會達(dá)到此數(shù)的兩倍以上。他的工作中有些是出色的，幾乎可以不朽。弗吉尼亞鐵路在剛建成的時(shí)候是全美國歷史上最好的，然而它卻幾乎讓自己的教父心碎欲絕，因?yàn)楸M管后者的金融后盾和個(gè)人財(cái)富都很雄厚，卻不得不在1907年以7％的利率加上個(gè)人擔(dān)保為自己心愛的鐵路借錢。即使在這種情況下，他仍然誤解了股票市場的意思。用最明白的話說，亨利·H·羅杰斯無論以什么條件為代價(jià)取得借款都是幸運(yùn)的，因?yàn)樵诳只艜r(shí)期，這些錢可以讓貸款者的任何要求都得到滿足。
從中吸取教訓(xùn)
在詳細(xì)研究了這些臭名昭著的操縱行為之后，我們可以對股市晴雨表的本質(zhì)和功能得出一些重要的結(jié)論。請記住，聯(lián)合銅業(yè)公司的股票當(dāng)時(shí)的交易場所是股票交易所的非上市證券部(現(xiàn)在已經(jīng)取消)，正如《波士頓新聞通訊》當(dāng)時(shí)所說的那樣，它無論從哪方面看都是一次賭博性集資。在目前規(guī)定上市要求的情況下，這種行為根本不可能發(fā)生，我也不相信街邊市場的新交易所里會出現(xiàn)這種行為。現(xiàn)在的市場披露原則比20年前完善了許多，以至于這種行為在一周之內(nèi)就會受到銀行界積極有效的抵制，沒有任何一個(gè)金融聯(lián)盟可以像標(biāo)準(zhǔn)石油集團(tuán)那樣控制分銷的權(quán)力。然而最好的防范措施卻是公眾意識的極大進(jìn)步�，F(xiàn)在的金融信息比過去不知好了多少倍，而醫(yī)治腐敗的藥方正是公開性。充足的陽光是最健康的媒體。人們再也不會讓20年前被稱為新聞的謎一樣的東西所蒙弊了，“內(nèi)部人土”的不敗神話已經(jīng)完全被打破。多年以來，建立在道氏理論(市場同時(shí)存在三種運(yùn)動)基礎(chǔ)之上的股市晴雨表逐漸顯示出更大的可靠性。當(dāng)然它并未完全擺脫操縱的危險(xiǎn)，關(guān)于這個(gè)問題,我還想多寫幾句。
糟糕的新聞報(bào)道
被報(bào)道的和實(shí)際發(fā)生的股市操縱行為之比可達(dá)20：1。這是那些不稱職記者用以考察股市運(yùn)動的方法，因?yàn)樗麄儚牟毁M(fèi)心去理解它。在華爾街收集新聞很困難，但是絕非沒有可能。它比任何地方的新聞收集工作都需要記者具有更高的才智，如果要合適地完成它，還必須堅(jiān)持不懈地努力工作。具有后一種素質(zhì)的工作者在商業(yè)新聞界并不多見，金融記者總是傾向于使用老板看不懂或不能正確理解的專業(yè)詞匯蒙弊過關(guān)。像道·瓊斯公司這樣有責(zé)任感的新聞媒體總是把新聞的收集和出售相統(tǒng)一作為自己的生存之道，它們之外的金融報(bào)道工作極容易變成一種例行的公事，雖然這種情況正在逐漸改進(jìn)。
有原因才是新聞
我對此特別感興趣，因?yàn)槲以谌A爾街最初的工作就是為道·瓊斯公司撰寫股評，其目的是盡可能為市場中的一切個(gè)別的和整體的波動找到原因，哪伯是暫時(shí)性的原因。僅僅使用歸納的方法是不夠的，我在收集那些可能在半小時(shí)后即告無效的新聞時(shí)曾經(jīng)有過許多悲傷的或極其荒唐的經(jīng)歷。當(dāng)然，這種新聞對那些與市場利益息息相關(guān)的活躍的經(jīng)紀(jì)人公司和銀行具有非常高的價(jià)值，因?yàn)樗鼈兊目蛻魧Υ擞幸环N不正常的需求。即使在20多年后的今天，我仍然對自己所給出的一些解釋(尤其是無中生有的解釋)的不成熟性感到慚愧不已。但是我至少完成了真正的新聞收集工作，而不是在猜測。當(dāng)我結(jié)束這個(gè)緊張的工作而成為《華爾街日報(bào)》編輯的時(shí)候，華爾街的經(jīng)紀(jì)人公司紛紛表示出惋惜之情�？v觀我的一生，最快樂的莫過于此了，因?yàn)樵谡l件下，記者得到的獎(jiǎng)賞幾乎與拙劣的驢得到的獎(jiǎng)賞并無區(qū)別——“多踢它，少加料�！彼麚碛惺澜缟献钣腥さ墓ぷ�(如果他想使它如此)，或許這就是獎(jiǎng)賞吧。
由此我們就能發(fā)現(xiàn)操縱行為在公眾意識中被如此荒唐地夸大的主要原因了。股市中的每一次運(yùn)動都有一個(gè)合理的解釋。為得到這個(gè)解釋，必須進(jìn)行非常聰明的研究，對與該運(yùn)動有關(guān)的人員蓄意歪曲的信息加以比較。這些人員包括執(zhí)行指令的大廳交易員，最好還包括那些發(fā)出指令的人。研究工作可以更進(jìn)一步，即找到買賣股票的原因，以及對特定股票的研究。
誠實(shí)的新聞能保護(hù)公眾
華爾街有許多格言，而它們又總帶有一些“麻醉劑”的性質(zhì)，“牛市沒有新聞”就是其中之一。它是不真實(shí)的，除非我們承認(rèn)太多的證據(jù)無法證明一個(gè)基本規(guī)
則。任何市場都有新聞，并且有許多新聞，只要記者愿意投人進(jìn)去，找到它。如果他滿足于例行公事地為晚報(bào)甚至早報(bào)編寫出市場評論，或者滿足于在金融新聞的“夾縫”中尋找熱點(diǎn)，那么他將不得不求助于那些仍然被某些老板視為新聞的特別報(bào)道，例如“操縱活動”、“交易員在拋售”、或“標(biāo)準(zhǔn)石油集團(tuán)正在買進(jìn)”等。華爾街是世界的金融新聞中心。在我工作的這么多年中，新聞收集工作一直處于穩(wěn)定而巨大的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，然而這個(gè)領(lǐng)域是無法窮盡的。
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