第十六章 規(guī)則的一個(gè)例外情況 
　
　　有一條諺語(yǔ)說(shuō)，個(gè)人的智慧來(lái)自于眾人。爭(zhēng)論者有時(shí)認(rèn)為它不合時(shí)宜，于是稱之為華麗的總結(jié)或老生常談。法國(guó)的一位哲學(xué)家告訴我們，所有的總結(jié)都是虛假的；“包括這一個(gè)�！比欢�老生常談很可能是真理，即使它是陳舊的。人們常常說(shuō)任何規(guī)則都有例外，但是當(dāng)例外太多時(shí)，就有必要總結(jié)一條新規(guī)則了，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上尤其如此。最適合于本書目的的諺語(yǔ)認(rèn)為，例外也能夠證實(shí)規(guī)則，這一點(diǎn)在可以稱為股市平均指數(shù)最大的例外情況中體現(xiàn)得淋漓盡致。 

　
　　在根據(jù)價(jià)格運(yùn)動(dòng)得出任何推斷時(shí)，我們的兩種平均指數(shù)(鐵路股票和工業(yè)股票)必須相互印證。平均指數(shù)多年來(lái)的歷史明確表明，兩種平均指數(shù)是同步運(yùn)動(dòng)的。但是這個(gè)規(guī)則有一個(gè)例外情況，而且這個(gè)例外在本書中很有價(jià)值，因?yàn)樗�證實(shí)了我們所確定的規(guī)則。 

　
　　必要的歷史知識(shí) 
　
　　研究這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)有趣之處在于，要解釋價(jià)格運(yùn)動(dòng)的含義(通常只有在運(yùn)動(dòng)出現(xiàn)幾個(gè)月以后才能完全顯示出來(lái))必須先回顧一下近代的歷史。1918年，當(dāng)世界大戰(zhàn)大約進(jìn)行了9個(gè)月之后，兩種平均指數(shù)都處于基本的牛市狀態(tài)，并在那一年年末出現(xiàn)了強(qiáng)烈的次級(jí)下跌。鐵路股票在全年一直處于上升運(yùn)動(dòng)之中，隨后又出現(xiàn)了拋售局面，致它在1919年幾乎陷入了熊市狀態(tài)，而同期的鐵路股票保持著最強(qiáng)勁的上升勢(shì)頭。在作者發(fā)表本書中的系列文章時(shí)，許多人也紛紛寫文章加以攻擊，認(rèn)為這個(gè)事實(shí)可以成為反對(duì)以平均指數(shù)為基礎(chǔ)建立的全部理論的依據(jù)。但是如果例外也可以證實(shí)規(guī)則的話，這就是其中一例。 

　
　　請(qǐng)注意，平均指數(shù)所包含的工業(yè)股票和鐵路股票在本質(zhì)上都是投機(jī)性的。它們的持有者經(jīng)常變換，只有少數(shù)更關(guān)心本金的人是為了獲得固定收益而持有它們。如果它們不具備投機(jī)性，那么對(duì)股市晴雨表也就毫無(wú)用處了。鐵路股票之所以在1919年沒(méi)有像工業(yè)股票那樣形成牛市，是因?yàn)檎�府的所有�?quán)和擔(dān)保實(shí)際上使它們至少暫時(shí)失去了投機(jī)性。無(wú)論在牛市還是在熊市，它們最多只能上漲到政府擔(dān)保的預(yù)期價(jià)值的水平上。 

　
　　 受到削弱的晴雨表 
　
　　因此在一年多時(shí)間里平均指數(shù)作為晴雨表的價(jià)值只實(shí)現(xiàn)了一半，實(shí)際上還不足一半，因?yàn)楣�業(yè)股票的運(yùn)動(dòng)不能得到相應(yīng)的投機(jī)性鐵路股票的運(yùn)動(dòng)的有效印證。從附表中可以清楚地看到，這一時(shí)期的鐵路股票不是跟隨投機(jī)性市場(chǎng)而是債券市場(chǎng)一起運(yùn)動(dòng)。除了政府擔(dān)保之外它們沒(méi)有任何希望，除非有遠(yuǎn)見(jiàn)的持有者能夠預(yù)見(jiàn)到政府所有權(quán)的極大浪費(fèi)及其崩潰會(huì)導(dǎo)致鐵路收益能力的萎縮。從附表中還可以發(fā)現(xiàn)，在政府所有權(quán)存在的時(shí)期里，鐵路股票先是偶然地與投機(jī)性工業(yè)股票同向運(yùn)動(dòng)(原因不同，只是在實(shí)現(xiàn)政府擔(dān)保的認(rèn)定價(jià)值)，然后是下跌，最后又由于完全不同的條件促使價(jià)格回升，這一點(diǎn)在債券運(yùn)動(dòng)中表現(xiàn)得很突出。 

　
　　一個(gè)重要的區(qū)別 
　
　　在此有必要指出股票和債券的本質(zhì)區(qū)別。股票是一種合伙人契約，而債券則是一種債務(wù)、一種抵押品、一種優(yōu)先于股票的負(fù)債項(xiàng)目。股東是合伙人，而債券持有者是公司的債權(quán)人。債權(quán)人把錢借給公司用于購(gòu)置固定資產(chǎn)，例如鐵路公司的不動(dòng)產(chǎn)或制造商的廠房；但是債券的實(shí)質(zhì)在于，它的投機(jī)性特征對(duì)于持有者來(lái)說(shuō)是次要的，甚至根本就不存在。持有的目的是取得收益，價(jià)格嚴(yán)格地隨著購(gòu)買力而波動(dòng)。當(dāng)生活必需品價(jià)格水平很低時(shí)，債券的價(jià)格就高；隨著生活成本上升，債券投資的價(jià)值不斷下降。人們很容易認(rèn)為債券價(jià)格受貨幣價(jià)值的制約，但這絕對(duì)是一種誤解。利率每天都處于波動(dòng)之中，只有在談到長(zhǎng)期債券的時(shí)候，我們才能分析貨幣在幾年中的變化，但是這最多也只是一種估計(jì)，往往是錯(cuò)誤的。 

　
　　針對(duì)外行人下的定義 
　
　　用最簡(jiǎn)單的話說(shuō)，固定收益證券的價(jià)格與生活成本是反比關(guān)系。如果后者高，債券等固定收益證券的價(jià)格就低，它們以美元計(jì)算的可見(jiàn)收益率就大。如果生活成本低，固定收益證券的價(jià)格就高，以美元表示的收益率也相應(yīng)地減少。 

　
　　政府擔(dān)保的效果 
　
　　很顯然，當(dāng)政府擔(dān)保采取1917年6月30日以前三年內(nèi)的平均收益率的時(shí)候，鐵路股票就取得了固定收益證券的特征。假如它們沒(méi)有政府擔(dān)保和政府所有權(quán)，而是繼續(xù)保持投機(jī)性，那么決定其波動(dòng)的將不再是生活成本，而是它們的收益能力，主要是預(yù)期收益能力；因?yàn)?nbsp;
我們?cè)�多次指出，股票市�?chǎng)所反映的不是今天的情況，而是全國(guó)的智者綜合在一起所能預(yù)見(jiàn)的最遠(yuǎn)的前景。 
　
　　讓我們回顧那段戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期的歷史，看看它對(duì)鐵路股票的影響。當(dāng)我們于1917年春天參加戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)，政府與鐵路公司之間的協(xié)議還是暫時(shí)性的。就股東所知，他們的投資仍然是投機(jī)性的，因此具有投機(jī)性的趨勢(shì)。政府明確接管鐵路公司的聲明直到1918年圣誕節(jié)后第二天的晚些時(shí)候才公之于眾，而股票市場(chǎng)當(dāng)天還來(lái)不及對(duì)新的所有權(quán)作出反應(yīng)，但是在第二天(12月27日)，20種活躍的鐵路股票就報(bào)收于78．08點(diǎn)——比前一天跳升了6．41點(diǎn)。在不到兩天的時(shí)間里，華爾街嚴(yán)肅地考慮了政府永久接管鐵路公司的可能性，雖然它此前一直以為政府只會(huì)為到期合約和資本改善增加投資。就在聲明宣布當(dāng)天的早上，紐約一位對(duì)威爾遜政府充滿信心的記者認(rèn)為，政府接管鐵路公司將會(huì)以此前五年內(nèi)的平均凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)給予補(bǔ)償。我們無(wú)法知道威爾遜先生的想法，但是當(dāng)時(shí)及以后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，人們普遍認(rèn)為政府所有權(quán)在其本義上是永久性的。 

　
　　平均指數(shù)分道揚(yáng)鑣 
　
　　從附表中可以看到，在1918年的反彈中(此前的熊市再往前是1916年10月達(dá)到頂點(diǎn)的世界大戰(zhàn)中的第一次牛市)，鐵路股票一直以較高的水平與工業(yè)股票同 
向發(fā)展，但是當(dāng)股東的命運(yùn)開始受到政府所有權(quán)和擔(dān)�？刂茣r(shí)，兩種平均指數(shù)就分道揚(yáng)鐮了。鐵路股票的最高點(diǎn)出現(xiàn)在1918年10月，而工業(yè)股票的牛市直到1919年11月才達(dá)到頂點(diǎn)。在第一次劇烈的購(gòu)買政府擔(dān)保價(jià)值的行動(dòng)失敗之后，鐵路股票在1919年中的時(shí)候又有所反彈，但是在此之后開始穩(wěn)步下降；而工業(yè)股票1920年的暴跌雖然已在孕釀之中，仍然處于基本的上升運(yùn)動(dòng)狀態(tài)。1920年，它們的運(yùn)動(dòng)與工業(yè)股票截然相反，實(shí)際上在同年秋季與后者出現(xiàn)了交叉點(diǎn)。與此同時(shí)，債券的復(fù)蘇也能與這種運(yùn)動(dòng)相互印證。 

　
　　《埃什——卡敏斯法案》 
　
　　我們可以看到，鐵路股票1919年的下跌和1920年的復(fù)蘇實(shí)際上是與40種有代表性債券的平均價(jià)格平等運(yùn)動(dòng)的，它嚴(yán)格地反映了生活成本的上升和下降。當(dāng)威爾遜先生在1919年春天和夏天遠(yuǎn)赴歐洲的時(shí)候，不時(shí)有消息說(shuō)他對(duì)政府所有權(quán)的出人意料的高成本和低效率感到不滿，并打算盡快找機(jī)會(huì)把鐵路公司返還給私人所有者。有理由相信，他曾打算(至少曾希望)在1919年8月1日實(shí)現(xiàn)這個(gè)想法，因?yàn)樗�認(rèn)為國(guó)會(huì)將在此前通過(guò)適當(dāng)?shù)姆�令。�?guó)會(huì)一直在為起草《埃什——卡敏斯法案》(現(xiàn)稱為《運(yùn)輸法案》)而忙碌著，但是眾認(rèn)院直到11月16日才決定接受它。在此之后的12月初，總統(tǒng)明確宣布他將在1月1日完成所有以的交接工作。然而參議院卻推遲到1920年2月末才通過(guò)該法案，致使總統(tǒng)被迫把自己確定的最后期限又延長(zhǎng)了兩個(gè)月。 

　
　　“前控制期”的賣點(diǎn) 
　
　　但是在9個(gè)多月以前的1919年5月，鐵路平均指數(shù)達(dá)到了“雙重頂點(diǎn)”的第一個(gè)頂點(diǎn)，并在7月出現(xiàn)了第二個(gè)頂點(diǎn)，《華街日?qǐng)?bào)》認(rèn)為這些股票在報(bào)告收益很差的情況下表現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)可能是由于“前控制期”的賣點(diǎn)造成的。毫無(wú)疑問(wèn)，7月反彈之后到1920年初的下跌的原因是政府所有權(quán)的驚人的破壞力，后者實(shí)際上使?fàn)I業(yè)成本超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入。管理者出于政治的而不是財(cái)務(wù)的考慮招工資這個(gè)基本項(xiàng)目抬高到無(wú)法理解的程度，鐵路所需的每一種成本都在成倍地增長(zhǎng)。戰(zhàn)時(shí)，緬因州(因出產(chǎn)木材而聞名一編注)只有政府一個(gè)買主，此時(shí)鐵路枕木的價(jià)格從每根37美分抬高到了1．40美元。我們還應(yīng)該注意到，私人經(jīng)營(yíng)者自我保護(hù)的手段——大幅提高運(yùn)費(fèi)(這是絕對(duì)必要的)在當(dāng)時(shí)還僅處于討論階段。事實(shí)上，州際貿(mào)易委員會(huì)直到自己無(wú)法控制局勢(shì)的時(shí)候才采用了這種方法。 

　
　　性質(zhì)不同 
　
　　聯(lián)邦的控制實(shí)際上結(jié)束于1920年2月28日，即《埃什——卡敏斯法案》簽署兩天之后，然而該法案又創(chuàng)造出一個(gè)勞工委員會(huì)并在制定運(yùn)費(fèi)費(fèi)率時(shí)規(guī)定州際貿(mào)易委員會(huì)獲得6％的利潤(rùn)，同時(shí)把政府的擔(dān)保延長(zhǎng)了六個(gè)月。運(yùn)費(fèi)的提高是在8月份實(shí)施的，然而華爾街知道運(yùn)費(fèi)必須提高，并且和往常一樣在自己可以預(yù)見(jiàn)的期間內(nèi)提前考慮了這個(gè)因素——此例中提前了近7個(gè)月。 

　
　　分析戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)商業(yè)和生產(chǎn)的影響，我們可以完全確定地認(rèn)為，每一次戰(zhàn)爭(zhēng)所創(chuàng)造出的條件在性質(zhì)上或在程度上都是不相同的。這次就是一個(gè)性質(zhì)不同的條件。在沒(méi)有其他部門的幫助的情況下，鐵路股票獨(dú)自形成了一次牛市，這是它以前從未嘗試過(guò)的工作。我們之所以在此強(qiáng)調(diào)這種基本的不同及其產(chǎn)生的原因，是因?yàn)槌�非我們徹底地解釋它、理解它，否則不可調(diào)和的矛盾和困難將使研究未來(lái)的教師和學(xué)生們不可避免地感到迷惑和沮喪，而本書的目的正是想讓他們和現(xiàn)在的讀者一樣喜歡它討論的內(nèi)容。關(guān)于這一點(diǎn)，本書還會(huì)給出另一個(gè)例子。 

　
　　 全局感和幽默感 
　
　　我們不必愛(ài)上自己的理論，也不必像任何時(shí)尚的迷戀者那樣錯(cuò)誤地對(duì)待它。如果你和銀幣保持一臂之長(zhǎng)的距離，還能發(fā)現(xiàn)它與周圍事物的正確關(guān)系；如果你把它拿近些，它們之間的關(guān)系將會(huì)被扭曲和夸大；如果你把它拿得太近，就會(huì)除它之外再也看不到什么了。上帝不允許我試圖建立一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)派，以誓死保衛(wèi)世界圍繞平均數(shù)理論運(yùn)動(dòng)的學(xué)說(shuō)。我們不需要信徒，這個(gè)學(xué)派的建立者還是很可以原諒的，但是這個(gè)學(xué)派本身卻不可寬恕。因此我們必須把股市晴雨表保持在可視的距離上，從而不會(huì)認(rèn)為它的重要性超過(guò)了它所預(yù)測(cè)的天氣。我們有一個(gè)合理的理論可以執(zhí)行，否則本章和以前章節(jié)的討論就毫無(wú)價(jià)值了。千萬(wàn)不能像太多的統(tǒng)計(jì)學(xué)者那樣過(guò)分執(zhí)著，科學(xué)家們(既使是最偉大的科學(xué)家＞都傾向于對(duì)自己的假說(shuō)執(zhí)迷不悔，可是結(jié)果卻往往不盡如人意。偉大的假想哲學(xué)家赫伯特·斯本瑟曾對(duì)已故的赫胥黎教授說(shuō)：“你可能難以相信，但是我本人寫出了一個(gè)悲劇的開頭和基本框架�！薄拔彝耆�相信，”赫胥黎說(shuō)，”我了解它的情節(jié)，只不過(guò)講述了一個(gè)盡善盡美的理論是如何被一個(gè)丑惡的小因素謀殺的。” 

　
　　我們的資料基本上是全新的 
　
　　我們總不免要有些遺憾：查爾斯·H·道對(duì)于自己的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)理論很少有明確的論述，也很少能從這個(gè)理論中得出推論，更不用說(shuō)應(yīng)用它得出實(shí)用的事實(shí)分析了。我們也總不免要感嘆，他總能在當(dāng)時(shí)資料極其缺乏的情況下看得如此深刻。當(dāng)?shù)涝?902年下半年去世時(shí)，目前平均指數(shù)使用的20種工業(yè)股票中只有6種被采用，而且當(dāng)時(shí)使用的全部工業(yè)股票也只有12種。十年前，找到足夠的有代表性并持續(xù)活躍的工業(yè)股票以構(gòu)成平均指數(shù)是根本不可能的。舊的平均指數(shù)(如果我能把市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的例子提前到1860年該有多好，哪怕是只包括15種股票的單一平均指數(shù))不具有現(xiàn)在這種雙重形式的優(yōu)勢(shì)。我們知道，兩種平均指數(shù)相互糾正、相互印證是非常重要的，但是當(dāng)麥金利重新執(zhí)政的時(shí)候，由于缺少足夠的持續(xù)活躍的股票，編撰者們不得不把西部聯(lián)合公司歸入鐵路板塊之中，我們不必輕視或高估開拓者們的工作，他們必須為自己找到出路，設(shè)計(jì)出自己的工具；而我們能從他們的全部經(jīng)驗(yàn)中獲益，太多的時(shí)候只不過(guò)是在從事一種創(chuàng)造性更少的工作，而且經(jīng)常缺少了一種虔誠(chéng)的精神。