第十六章 規(guī)則的一個例外情況 
　
　　有一條諺語說，個人的智慧來自于眾人。爭論者有時認(rèn)為它不合時宜，于是稱之為華麗的總結(jié)或老生常談。法國的一位哲學(xué)家告訴我們，所有的總結(jié)都是虛假的；“包括這一個。”然而老生常談很可能是真理，即使它是陳舊的。人們常常說任何規(guī)則都有例外，但是當(dāng)例外太多時，就有必要總結(jié)一條新規(guī)則了，在經(jīng)濟學(xué)上尤其如此。最適合于本書目的的諺語認(rèn)為，例外也能夠證實規(guī)則，這一點在可以稱為股市平均指數(shù)最大的例外情況中體現(xiàn)得淋漓盡致。 

　
　　在根據(jù)價格運動得出任何推斷時，我們的兩種平均指數(shù)(鐵路股票和工業(yè)股票)必須相互印證。平均指數(shù)多年來的歷史明確表明，兩種平均指數(shù)是同步運動的。但是這個規(guī)則有一個例外情況，而且這個例外在本書中很有價值，因為它證實了我們所確定的規(guī)則。 

　
　　必要的歷史知識 
　
　　研究這個問題的一個有趣之處在于，要解釋價格運動的含義(通常只有在運動出現(xiàn)幾個月以后才能完全顯示出來)必須先回顧一下近代的歷史。1918年，當(dāng)世界大戰(zhàn)大約進(jìn)行了9個月之后，兩種平均指數(shù)都處于基本的牛市狀態(tài)，并在那一年年末出現(xiàn)了強烈的次級下跌。鐵路股票在全年一直處于上升運動之中，隨后又出現(xiàn)了拋售局面，致它在1919年幾乎陷入了熊市狀態(tài)，而同期的鐵路股票保持著最強勁的上升勢頭。在作者發(fā)表本書中的系列文章時，許多人也紛紛寫文章加以攻擊，認(rèn)為這個事實可以成為反對以平均指數(shù)為基礎(chǔ)建立的全部理論的依據(jù)。但是如果例外也可以證實規(guī)則的話，這就是其中一例。 

　
　　請注意，平均指數(shù)所包含的工業(yè)股票和鐵路股票在本質(zhì)上都是投機性的。它們的持有者經(jīng)常變換，只有少數(shù)更關(guān)心本金的人是為了獲得固定收益而持有它們。如果它們不具備投機性，那么對股市晴雨表也就毫無用處了。鐵路股票之所以在1919年沒有像工業(yè)股票那樣形成牛市，是因為政府的所有權(quán)和擔(dān)保實際上使它們至少暫時失去了投機性。無論在牛市還是在熊市，它們最多只能上漲到政府擔(dān)保的預(yù)期價值的水平上。 

　
　　 受到削弱的晴雨表 
　
　　因此在一年多時間里平均指數(shù)作為晴雨表的價值只實現(xiàn)了一半，實際上還不足一半，因為工業(yè)股票的運動不能得到相應(yīng)的投機性鐵路股票的運動的有效印證。從附表中可以清楚地看到，這一時期的鐵路股票不是跟隨投機性市場而是債券市場一起運動。除了政府擔(dān)保之外它們沒有任何希望，除非有遠(yuǎn)見的持有者能夠預(yù)見到政府所有權(quán)的極大浪費及其崩潰會導(dǎo)致鐵路收益能力的萎縮。從附表中還可以發(fā)現(xiàn)，在政府所有權(quán)存在的時期里，鐵路股票先是偶然地與投機性工業(yè)股票同向運動(原因不同，只是在實現(xiàn)政府擔(dān)保的認(rèn)定價值)，然后是下跌，最后又由于完全不同的條件促使價格回升，這一點在債券運動中表現(xiàn)得很突出。 

　
　　一個重要的區(qū)別 
　
　　在此有必要指出股票和債券的本質(zhì)區(qū)別。股票是一種合伙人契約，而債券則是一種債務(wù)、一種抵押品、一種優(yōu)先于股票的負(fù)債項目。股東是合伙人，而債券持有者是公司的債權(quán)人。債權(quán)人把錢借給公司用于購置固定資產(chǎn)，例如鐵路公司的不動產(chǎn)或制造商的廠房；但是債券的實質(zhì)在于，它的投機性特征對于持有者來說是次要的，甚至根本就不存在。持有的目的是取得收益，價格嚴(yán)格地隨著購買力而波動。當(dāng)生活必需品價格水平很低時，債券的價格就高；隨著生活成本上升，債券投資的價值不斷下降。人們很容易認(rèn)為債券價格受貨幣價值的制約，但這絕對是一種誤解。利率每天都處于波動之中，只有在談到長期債券的時候，我們才能分析貨幣在幾年中的變化，但是這最多也只是一種估計，往往是錯誤的。 

　
　　針對外行人下的定義 
　
　　用最簡單的話說，固定收益證券的價格與生活成本是反比關(guān)系。如果后者高，債券等固定收益證券的價格就低，它們以美元計算的可見收益率就大。如果生活成本低，固定收益證券的價格就高，以美元表示的收益率也相應(yīng)地減少。 

　
　　政府擔(dān)保的效果 
　
　　很顯然，當(dāng)政府擔(dān)保采取1917年6月30日以前三年內(nèi)的平均收益率的時候，鐵路股票就取得了固定收益證券的特征。假如它們沒有政府擔(dān)保和政府所有權(quán)，而是繼續(xù)保持投機性，那么決定其波動的將不再是生活成本，而是它們的收益能力，主要是預(yù)期收益能力；因為 
我們曾多次指出，股票市場所反映的不是今天的情況，而是全國的智者綜合在一起所能預(yù)見的最遠(yuǎn)的前景。 
　
　　讓我們回顧那段戰(zhàn)爭時期的歷史，看看它對鐵路股票的影響。當(dāng)我們于1917年春天參加戰(zhàn)爭時，政府與鐵路公司之間的協(xié)議還是暫時性的。就股東所知，他們的投資仍然是投機性的，因此具有投機性的趨勢。政府明確接管鐵路公司的聲明直到1918年圣誕節(jié)后第二天的晚些時候才公之于眾，而股票市場當(dāng)天還來不及對新的所有權(quán)作出反應(yīng)，但是在第二天(12月27日)，20種活躍的鐵路股票就報收于78．08點——比前一天跳升了6．41點。在不到兩天的時間里，華爾街嚴(yán)肅地考慮了政府永久接管鐵路公司的可能性，雖然它此前一直以為政府只會為到期合約和資本改善增加投資。就在聲明宣布當(dāng)天的早上，紐約一位對威爾遜政府充滿信心的記者認(rèn)為，政府接管鐵路公司將會以此前五年內(nèi)的平均凈利潤為基礎(chǔ)給予補償。我們無法知道威爾遜先生的想法，但是當(dāng)時及以后相當(dāng)長的時期里，人們普遍認(rèn)為政府所有權(quán)在其本義上是永久性的。 

　
　　平均指數(shù)分道揚鑣 
　
　　從附表中可以看到，在1918年的反彈中(此前的熊市再往前是1916年10月達(dá)到頂點的世界大戰(zhàn)中的第一次牛市)，鐵路股票一直以較高的水平與工業(yè)股票同 
向發(fā)展，但是當(dāng)股東的命運開始受到政府所有權(quán)和擔(dān)�？刂茣r，兩種平均指數(shù)就分道揚鐮了。鐵路股票的最高點出現(xiàn)在1918年10月，而工業(yè)股票的牛市直到1919年11月才達(dá)到頂點。在第一次劇烈的購買政府擔(dān)保價值的行動失敗之后，鐵路股票在1919年中的時候又有所反彈，但是在此之后開始穩(wěn)步下降；而工業(yè)股票1920年的暴跌雖然已在孕釀之中，仍然處于基本的上升運動狀態(tài)。1920年，它們的運動與工業(yè)股票截然相反，實際上在同年秋季與后者出現(xiàn)了交叉點。與此同時，債券的復(fù)蘇也能與這種運動相互印證。 

　
　　《埃什——卡敏斯法案》 
　
　　我們可以看到，鐵路股票1919年的下跌和1920年的復(fù)蘇實際上是與40種有代表性債券的平均價格平等運動的，它嚴(yán)格地反映了生活成本的上升和下降。當(dāng)威爾遜先生在1919年春天和夏天遠(yuǎn)赴歐洲的時候，不時有消息說他對政府所有權(quán)的出人意料的高成本和低效率感到不滿，并打算盡快找機會把鐵路公司返還給私人所有者。有理由相信，他曾打算(至少曾希望)在1919年8月1日實現(xiàn)這個想法，因為他認(rèn)為國會將在此前通過適當(dāng)?shù)姆�令。國會一直在為起草《埃什——卡敏斯法案�?現(xiàn)稱為《運輸法案》)而忙碌著，但是眾認(rèn)院直到11月16日才決定接受它。在此之后的12月初，總統(tǒng)明確宣布他將在1月1日完成所有以的交接工作。然而參議院卻推遲到1920年2月末才通過該法案，致使總統(tǒng)被迫把自己確定的最后期限又延長了兩個月。 

　
　　“前控制期”的賣點 
　
　　但是在9個多月以前的1919年5月，鐵路平均指數(shù)達(dá)到了“雙重頂點”的第一個頂點，并在7月出現(xiàn)了第二個頂點，《華街日報》認(rèn)為這些股票在報告收益很差的情況下表現(xiàn)出強勢可能是由于“前控制期”的賣點造成的。毫無疑問，7月反彈之后到1920年初的下跌的原因是政府所有權(quán)的驚人的破壞力，后者實際上使?fàn)I業(yè)成本超過了營業(yè)收入。管理者出于政治的而不是財務(wù)的考慮招工資這個基本項目抬高到無法理解的程度，鐵路所需的每一種成本都在成倍地增長。戰(zhàn)時，緬因州(因出產(chǎn)木材而聞名一編注)只有政府一個買主，此時鐵路枕木的價格從每根37美分抬高到了1．40美元。我們還應(yīng)該注意到，私人經(jīng)營者自我保護的手段——大幅提高運費(這是絕對必要的)在當(dāng)時還僅處于討論階段。事實上，州際貿(mào)易委員會直到自己無法控制局勢的時候才采用了這種方法。 

　
　　性質(zhì)不同 
　
　　聯(lián)邦的控制實際上結(jié)束于1920年2月28日，即《埃什——卡敏斯法案》簽署兩天之后，然而該法案又創(chuàng)造出一個勞工委員會并在制定運費費率時規(guī)定州際貿(mào)易委員會獲得6％的利潤，同時把政府的擔(dān)保延長了六個月。運費的提高是在8月份實施的，然而華爾街知道運費必須提高，并且和往常一樣在自己可以預(yù)見的期間內(nèi)提前考慮了這個因素——此例中提前了近7個月。 

　
　　分析戰(zhàn)爭對商業(yè)和生產(chǎn)的影響，我們可以完全確定地認(rèn)為，每一次戰(zhàn)爭所創(chuàng)造出的條件在性質(zhì)上或在程度上都是不相同的。這次就是一個性質(zhì)不同的條件。在沒有其他部門的幫助的情況下，鐵路股票獨自形成了一次牛市，這是它以前從未嘗試過的工作。我們之所以在此強調(diào)這種基本的不同及其產(chǎn)生的原因，是因為除非我們徹底地解釋它、理解它，否則不可調(diào)和的矛盾和困難將使研究未來的教師和學(xué)生們不可避免地感到迷惑和沮喪，而本書的目的正是想讓他們和現(xiàn)在的讀者一樣喜歡它討論的內(nèi)容。關(guān)于這一點，本書還會給出另一個例子。 

　
　　 全局感和幽默感 
　
　　我們不必愛上自己的理論，也不必像任何時尚的迷戀者那樣錯誤地對待它。如果你和銀幣保持一臂之長的距離，還能發(fā)現(xiàn)它與周圍事物的正確關(guān)系；如果你把它拿近些，它們之間的關(guān)系將會被扭曲和夸大；如果你把它拿得太近，就會除它之外再也看不到什么了。上帝不允許我試圖建立一個經(jīng)濟學(xué)派，以誓死保衛(wèi)世界圍繞平均數(shù)理論運動的學(xué)說。我們不需要信徒，這個學(xué)派的建立者還是很可以原諒的，但是這個學(xué)派本身卻不可寬恕。因此我們必須把股市晴雨表保持在可視的距離上，從而不會認(rèn)為它的重要性超過了它所預(yù)測的天氣。我們有一個合理的理論可以執(zhí)行，否則本章和以前章節(jié)的討論就毫無價值了。千萬不能像太多的統(tǒng)計學(xué)者那樣過分執(zhí)著，科學(xué)家們(既使是最偉大的科學(xué)家＞都傾向于對自己的假說執(zhí)迷不悔，可是結(jié)果卻往往不盡如人意。偉大的假想哲學(xué)家赫伯特·斯本瑟曾對已故的赫胥黎教授說：“你可能難以相信，但是我本人寫出了一個悲劇的開頭和基本框架�！薄拔彝耆�相信，”赫胥黎說，”我了解它的情節(jié)，只不過講述了一個盡善盡美的理論是如何被一個丑惡的小因素謀殺的�！� 

　
　　我們的資料基本上是全新的 
　
　　我們總不免要有些遺憾：查爾斯·H·道對于自己的市場運動理論很少有明確的論述，也很少能從這個理論中得出推論，更不用說應(yīng)用它得出實用的事實分析了。我們也總不免要感嘆，他總能在當(dāng)時資料極其缺乏的情況下看得如此深刻。當(dāng)?shù)涝?902年下半年去世時，目前平均指數(shù)使用的20種工業(yè)股票中只有6種被采用，而且當(dāng)時使用的全部工業(yè)股票也只有12種。十年前，找到足夠的有代表性并持續(xù)活躍的工業(yè)股票以構(gòu)成平均指數(shù)是根本不可能的。舊的平均指數(shù)(如果我能把市場運動的例子提前到1860年該有多好，哪怕是只包括15種股票的單一平均指數(shù))不具有現(xiàn)在這種雙重形式的優(yōu)勢。我們知道，兩種平均指數(shù)相互糾正、相互印證是非常重要的，但是當(dāng)麥金利重新執(zhí)政的時候，由于缺少足夠的持續(xù)活躍的股票，編撰者們不得不把西部聯(lián)合公司歸入鐵路板塊之中，我們不必輕視或高估開拓者們的工作，他們必須為自己找到出路，設(shè)計出自己的工具；而我們能從他們的全部經(jīng)驗中獲益，太多的時候只不過是在從事一種創(chuàng)造性更少的工作，而且經(jīng)常缺少了一種虔誠的精神。