第九章 睛雨表中的“水分” 
　
　　我一直努力地簡化這些討論，極力排除不相關(guān)的問題。我的系列文章招來了眾多的批評(píng)和評(píng)論，其中有些觀點(diǎn)是啟發(fā)性的和有益的，但是舊的先人為主的觀點(diǎn)和偏見也依然存在。一位批評(píng)者或許只讀過其中的一兩篇文章而對(duì)這個(gè)問題有個(gè)大概的了解，他說道： 

　
　　“如果股票交易所中交易的股票不能讓我 
　　們產(chǎn)生信任感，那么我們?cè)趺茨芟嘈拍愕木τ?nbsp;
　　表呢?你對(duì)過度集資問題閉口不談，其中的水 
　　分又有多少呢? 
　
　　充滿水分的勞動(dòng) 
　
　　水分是不受歡迎的，在今天的美國尤其如此。但是美國的金融中心在考慮商業(yè)前景時(shí)更關(guān)心充滿水分的勞動(dòng)而不是資本——花費(fèi)100萬美元建成的工廠或?qū)懽謽堑恼嬲齼r(jià)值只有50萬美元。從勞動(dòng)中擠出這種水分的方法只有一個(gè)，那就是破產(chǎn)。紐約在世界大戰(zhàn)前的高工資和“怠工”年代建成的寫字樓基本上都在房租提價(jià)之前進(jìn)行了某種形式的重組，其原因就是在建筑過程中勞動(dòng)的水分太多。股票市場在處理股票中的水分時(shí)有一種迅速見效的簡單方法，它的存在就是為了擠出這些水分。這個(gè)過程并不需要破產(chǎn)管理人的出現(xiàn)。 

　
　　“水分”這個(gè)詞本身就是有問題的。你可能認(rèn)為某個(gè)工業(yè)公司的集資活動(dòng)是“有水分的”，因?yàn)槟銢]有發(fā)現(xiàn)建立這樣一家大公司的潛在價(jià)值，但是已故的J·P·摩根卻可能公正地、更明智地把這次集資視為一次預(yù)期增長。我將以最引人注目的美國鋼鐵公司集資活動(dòng)為例向讀者證明，無論集資活動(dòng)的性質(zhì)如何，股票市場將永遠(yuǎn)把價(jià)格調(diào)整到與價(jià)值相適應(yīng)的程度，從而迅速蒸發(fā)掉其中的水分。 

　
　　擠出水分
　
　　概括地說，我們目前的研究對(duì)象是股市晴雨表并且已經(jīng)分析了其已知的有規(guī)律的運(yùn)動(dòng)——長期的基本運(yùn)動(dòng)、次級(jí)下跌或反彈以及日常波動(dòng)；為完成這項(xiàng)工作，我們正在討論由兩個(gè)股票板塊——20種工業(yè)股票和20種鐵路股票——構(gòu)成的平均指數(shù)。這些股票價(jià)格的任何調(diào)整都必須主要地以其價(jià)值為基礎(chǔ)。股票交易所實(shí)際上是一個(gè)開放的市場，這種市場的任務(wù)是為各種矛盾的估計(jì)找到一個(gè)普遍基礎(chǔ)，此處表現(xiàn)為價(jià)格。二十年前，詹姆斯·R·基恩通過操縱行為把聯(lián)合銅業(yè)公司的股價(jià)提高到130美元，而那些按照票面價(jià)值發(fā)行卻未成功的金融家們顯然認(rèn)為它的價(jià)值僅有100美元。股票市場的調(diào)整絕非一日之功，但是在一個(gè)事后看來并不長的時(shí)期內(nèi)，它否定了把100美元作為聯(lián)合銅業(yè)公司在牛市中所能達(dá)到的最高點(diǎn)的觀點(diǎn)。 

　
　　這就是股票市場的功能，它必須考慮到基礎(chǔ)價(jià)值和發(fā)展前景兩方面因素。在一次基本的熊市時(shí)期即將結(jié)束時(shí)，價(jià)格已經(jīng)下降到價(jià)值線以下。變現(xiàn)的動(dòng)機(jī)是如此強(qiáng)烈，以至于人們不得不以低于正常價(jià)值的價(jià)格出售自己持有的股票；實(shí)際上這個(gè)價(jià)格還要低于票面價(jià)值——公司的資產(chǎn)價(jià)值，即不包括生產(chǎn)能力和商譽(yù)的價(jià)值。標(biāo)準(zhǔn)股票的價(jià)格還會(huì)受到在街邊市場交易的投機(jī)性股票價(jià)格的負(fù)面影響，任何銀行都不會(huì)接受后者作為其貸款的抵押品。當(dāng)銀行被迫收回它對(duì)股票交易所的交易貸款時(shí)，那些有確定價(jià)值的、管理出色的公司的股票將率先受到?jīng)_擊，因?yàn)樗鼈兪倾y行貸款的抵押品。街邊交易市場的股票種類總是在不斷更新，具有極高的投機(jī)性，但是這里的交易總是有限的。實(shí)際上，由于街邊市場交易需要較高的保證金，這里的交易又是有保障的。 

　
　　股票收益和所得稅 
　
　　與此相對(duì)應(yīng)，股票價(jià)格在牛市的初期嚴(yán)重低于其真正價(jià)值，而股票市場所預(yù)期和考慮到的全國商業(yè)狀況的基本改善肯定會(huì)對(duì)公眾的預(yù)期有所幫助。在長期的發(fā)展過程中，價(jià)值將逐漸被高估；當(dāng)發(fā)展即將結(jié)束時(shí)，起初并未意識(shí)到這次有利可圖的機(jī)會(huì)的公眾將由于信息不充分而在購買股票時(shí)僅考慮發(fā)展前景。經(jīng)驗(yàn)豐富的華爾街交易者認(rèn)為，當(dāng)電梯服務(wù)員和擦鞋人開始索要牛市的小費(fèi)時(shí)，就應(yīng)該賣掉股票去釣魚了。1919年10月初，我乘船到歐洲報(bào)道英國和德國的金融狀況，而當(dāng)時(shí)的股票市場正處于一次長期牛市的最后高漲階段。當(dāng)時(shí)為牛市辯論的觀點(diǎn)是非�？尚Φ�，它認(rèn)為獲利很多的人不會(huì)賣出也不可能賣出股票，因?yàn)樗麄冊(cè)诎褞っ胬麧欁優(yōu)楝F(xiàn)金以后將會(huì)使當(dāng)年的個(gè)人收入大幅提高，其中很大一部分利潤將被收稅人拿走。我們?cè)诿�里塔尼亞�?hào)客輪煙霧繚繞的餐廳里分析了這種觀點(diǎn)，最終至少有一些商人決定與山姆大叔持不同意見。這種觀點(diǎn)本身就是荒謬的，因?yàn)樗�所描述的最脆弱的牛市帳戶很可能只是它的想像。它是一個(gè)引人注目的靶子，既使最拙劣的射擊手也能把它打得滿身是洞。波濤洶涌的大海沖走了毛里塔尼亞號(hào)的五只救生艇，并在那次航行的最后三天中使無線電裝置陷于癱瘓狀態(tài)。當(dāng)我們到達(dá)法國的瑟堡時(shí)才得知，股票市場已經(jīng)開始讓自己擺脫支付超額個(gè)人所得稅的難題了。到那一年年末，人們已不需再為此擔(dān)心，因?yàn)閹っ胬麧櫼呀?jīng)迅速消失了。 

　
　　所有權(quán)分散的股票 
　
　　一個(gè)過度購買的市場所創(chuàng)造的虛假價(jià)格絕不會(huì)永遠(yuǎn)上漲下去，因此公眾保護(hù)自己的一個(gè)重要手段就是持有所有權(quán)高度分散的股票。當(dāng)某種股票(例如斯圖茲汽車公司)幾乎完全被華爾街的一個(gè)集團(tuán)所持有時(shí)，這個(gè)集團(tuán)就可以隨心所欲地定義市場價(jià)格了。這不是“市場”價(jià)格，因?yàn)椴⒉淮嬖谝粋�(gè)真正的市場。亞伯拉罕·林肯很久以前曾經(jīng)指出，你不能重新定義狗的尾巴而把它稱作五條腿的動(dòng)物。平均指數(shù)中的所有股票的所有權(quán)都很分散并且合理。以賓州鐵路公司(我們的平均指數(shù)中資本領(lǐng)最大的鐵路股票)或總量達(dá)550萬股的美國鋼鐵公司普通股為例，平均每位股東的持有量還不足lOO股。對(duì)公眾而言，這個(gè)數(shù)字實(shí)際上代表著安全性。 

　
　　“價(jià)值評(píng)估”和市場價(jià)格 
　
　　在本章的開頭曾引用了一位讀者的問題：“其中的水分又有多少呢?”我們現(xiàn)在或許可以回答這個(gè)問題了。他并不能向我們證實(shí)平均指數(shù)中含有任何水分，我們還可以進(jìn)一步告訴他，他也不能向我們證實(shí)整個(gè)股票交易所的股票價(jià)格(而不是名義票面價(jià)值)中含有任何水分。就拿鐵路股票來說，任何由國會(huì)制定并由州際貿(mào)易委員會(huì)負(fù)責(zé)實(shí)施的價(jià)值評(píng)估方法都無法與正常年度的正常月份中的股票市場價(jià)格相提并論。這里的價(jià)格是指既未受高估前景的樂觀情緒影響，也未受主要是為保護(hù)與鐵路公司和標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)公司毫無關(guān)聯(lián)的不可出售證券和倉儲(chǔ)存單而產(chǎn)生的變現(xiàn)壓力影響的價(jià)格； 

　
　　股票市場價(jià)格在調(diào)整的過程中應(yīng)用了當(dāng)前已知的未受操縱行為影響的一切知識(shí)和信息。自由市場在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)會(huì)考慮到再生產(chǎn)價(jià)值、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值、特許經(jīng)營權(quán)、路權(quán)、商譽(yù)等一切因素，這是任何由國會(huì)任命的評(píng)估委員會(huì)都無法企及的。州際貿(mào)易委員會(huì)對(duì)鐵路公司的評(píng)估價(jià)值只是一種歷史價(jià)值，而這種價(jià)值本身是否有價(jià)值也是值得懷疑的。作為一種對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)估計(jì)，既使它使用的方法是基本公正的，它在公布的時(shí)候甚至在公布前幾個(gè)月也已經(jīng)過時(shí)了。但是股票交易所的價(jià)格卻日復(fù)一日、月復(fù)一月、年復(fù)一年地記錄這個(gè)價(jià)值，從牛市到熊市、從杰文斯的一個(gè)周期到另一個(gè)周期從未中斷過；而美國和任何一個(gè)文明國度的銀行家們也都認(rèn)同這種評(píng)估方法并不斷地向其中注入資金，他們可不會(huì)考慮州際貿(mào)易委員會(huì)的武斷的估計(jì)。 

　
　　股票摻水的迷信觀念 
　
　　股票摻水的迷信觀念使這個(gè)國家受到了愚弄，其程度之深令人嘆為觀止。按照每公里的資本量計(jì)算，美國鐵路股票和債券的資本量還不足英國的1／5，甚至比不上任何一個(gè)歐洲國家或英國的自治殖民地上由政府或私人所有的鐵路，可是它卻被認(rèn)為是股票摻水的典型代表。我要義無反顧地支持這樣一種觀點(diǎn)，即美國鐵路的真正價(jià)值被不經(jīng)濟(jì)地低估了。對(duì)工業(yè)股票摻水的指責(zé)也同樣荒唐：股票市場在1921年的價(jià)格不是從這些資本中擠出了水分，而是擠出了血。 

　
　　就在我寫這本書時(shí)，美國鋼鐵公司的普通股價(jià)格是每股低于80美元，但是如果我們嚴(yán)格地分析這家工業(yè)公司所提供的當(dāng)今世界最全面的信息，卻可以發(fā)現(xiàn)它的普通股帳面價(jià)值達(dá)每股261美元。在其成立后的20年時(shí)間里，美國鋼鐵公司新增投資10億美元，而且其中的水分非常少，從利潤轉(zhuǎn)化來的投資在資產(chǎn)帳戶中僅有2．75億美元。它的速動(dòng)資產(chǎn)(主要是現(xiàn)金)超過6億美元，僅此一項(xiàng)就足以使其股價(jià)達(dá)到每股120美元，那么水分在哪呢? 
5.5億美元的普通股資本看上去很龐大，但是這只是相對(duì)的。摩根明智地把這稱為預(yù)期增長難道不對(duì)嗎?如果他的靈魂能再次光臨星光暗淡的夜空，也一定會(huì)對(duì)自己的鎮(zhèn)定感到驚訝。 

　
　　 
然而美國鋼鐵公司普通股和優(yōu)先股的發(fā)行工作是在一次巨大的牛市中主要通過操縱來完成的，已故的詹姆斯·R．基恩領(lǐng)導(dǎo)了這次歷史上最為驚人的操縱活動(dòng)。它的結(jié)果又如何呢?操縱活動(dòng)的目的是把普通股價(jià)格抬高到50美元并按票面價(jià)值賣掉優(yōu)先股，如果當(dāng)初以這個(gè)價(jià)格買進(jìn)股票的人在付款之后事即對(duì)它不聞不問，那么既使在市場價(jià)格經(jīng)過漫長的熊市之后于1921年8月達(dá)到最低點(diǎn)的時(shí)候，他也不會(huì)感到后悔。 

　
　　根據(jù)價(jià)值進(jìn)行購買 
　
　　或許會(huì)有人指責(zé)我在討論美國鋼鐵公司股票時(shí)過于樂觀，因?yàn)槲抑粸楣�眾進(jìn)行了這樣簡單的分析。我們?cè)诖擞忠淮斡龅搅藢?duì)華爾街根深蒂固的偏見。我所說的事實(shí)都是有據(jù)可查的，任何人都可以去查證，至少對(duì)那些在1921年賣出美國鋼鐵公司股票的人來說是并不漠生的。但是這些人賣出股票僅僅是因?yàn)樗麄冃枰�錢，我們當(dāng)時(shí)幾乎人人都需要錢。在滑鐵盧戰(zhàn)役的結(jié)果明朗前的一個(gè)星期，羅斯切爾德開始以54英鎊的價(jià)格購買英國統(tǒng)一公債。一位朋友問道、他為什么能在前景如此不確定的情況下滿懷信心地進(jìn)行購買呢?他回答到，如果前景確定了，統(tǒng)一公債的價(jià)格就不會(huì)是54英鎊了。他知道在這種不確定情況下價(jià)格必然是低于價(jià)值的，而且在人人都需要錢的時(shí)候，他恰好又是為數(shù)不多的有錢人之一。我認(rèn)為沒有人能知道魯塞爾·塞奇究竟是如何發(fā)跡的，但是他又的確能在發(fā)生恐慌時(shí)比華爾街的任何人都更能抓住發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)。他熱衷于持有速動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)性資產(chǎn)、可以隨時(shí)兌現(xiàn)的短期票據(jù)以及無條件的貸款和存款等可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的任何資產(chǎn)，這不是為了囤積居奇，而是為了在人們喪失價(jià)值判斷力而出售股票時(shí)可以自由地買進(jìn)。 

　
　　魯塞爾·塞奇的一個(gè)故事 
　
　　關(guān)于魯塞爾·塞奇及其非常節(jié)儉的行為有各種各樣的故事，但是我并不想在此談?wù)撨@些，也不想稱之為吝嗇，因?yàn)樗�絕不是個(gè)吝嗇的人。我記得在我最后一次見到他的時(shí)候，我還是個(gè)年輕的記者，至少是個(gè)比較年輕的記者。我當(dāng)時(shí)正在極力探聽一家鐵路公司的情況，而他和另一位在全國臭名遠(yuǎn)揚(yáng)的金融家控制著這家公司。謊言在華爾街是沒用的(或不需要的)，因此我只好坦白地說，那個(gè)金融家向我透露了一些信息，如果不是我特別謹(jǐn)慎就被他欺騙了。于是我找到了向來不讓記者吃閉門羹的塞奇先生，想看看塞奇先生的謊言是否與他的同伙有所不同，從而能從這兩個(gè)神話的矛盾之中發(fā)現(xiàn)一些有價(jià)值的東西。 

　
　　他非常友好地接待了我，實(shí)際上并未認(rèn)為我和那些不是為了錢的事來拜訪他的人有什么區(qū)別。我提出了問題，可是他卻迅速轉(zhuǎn)移了話題。他問道：“你對(duì)吊帶有所了解嗎?”我很惱火，卻仍然很誠實(shí)地告訴他我對(duì)此的了解絕不會(huì)比任何穿吊帶褲的人多�！澳敲茨阏J(rèn)為這一條怎么樣?”隨后他遞給我一條吊帶。它顯然比不上記者們所穿的用帶，而記者們的穿著至少在當(dāng)時(shí)是算不上奢侈的�！八�怎么啦?”我問道。嗯，你認(rèn)為它怎么樣?我花了35美分�！比�奇說道�；蛟S我當(dāng)時(shí)因?yàn)楦�本沒得到所需的任何信息而存心報(bào)復(fù)，對(duì)他說：“你上當(dāng)了。你可以花25美分在海斯特街買到一條更好的�！比�奇滿臉不信地瞧著我說： 
“我不信�！钡�是他真的很在意。這不是多花10美分的問題，而且我也并沒有確認(rèn)自己的話一定正確；這是一個(gè)原則性問題——他對(duì)價(jià)值的判斷受到了指責(zé)。 
　
　　價(jià)格與平均指數(shù) 
　
　　至此你應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，魯塞爾·塞奇所交易的對(duì)象都具有價(jià)值，他必須了解這些價(jià)值。也正因?yàn)樗�做到了這一點(diǎn)，才會(huì)在死后留下了7千萬美元的遺產(chǎn)。股市晴雨表能向我們顯示目前的和未來可能的價(jià)值，在分析它時(shí)必須先正確判斷出一次長期運(yùn)動(dòng)是把平均價(jià)格抬高到價(jià)值線以上還是壓低到價(jià)值線以下。自從查爾斯·H·道于1902年末去世以后，《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表了眾多的分析文章，紛紛把股票市場作為基本商業(yè)狀況的指南。我在翻閱這些文章時(shí)發(fā)現(xiàn)了一種應(yīng)用平均指數(shù)的典型方法，可能對(duì)讀者很有幫助，盡管我本人認(rèn)為它僅僅是一個(gè)常識(shí)性的問題。有人總是對(duì)你說他“已經(jīng)告訴過你會(huì)這樣了�！�，這種人是最不受歡迎的，但是我在此介紹的是一般性觀點(diǎn)。 

　
　　謹(jǐn)慎卻正確的預(yù)測(cè) 
　
　　在牛市和熊市的轉(zhuǎn)換期間可以對(duì)平均指數(shù)的意義做出最嚴(yán)格的檢驗(yàn)。產(chǎn)生于1902年9月的熊市在第二年9月達(dá)到了最低點(diǎn)，此后又經(jīng)過幾周甚至幾個(gè)月的時(shí)間才能明確地認(rèn)為基本運(yùn)動(dòng)方向發(fā)生了變化。但是《華爾街日?qǐng)?bào)》在檢查過近幾年商業(yè)的基本趨勢(shì)之后，于1903年12月5日寫道： 

　
　　“考慮到這一時(shí)期美國國民財(cái)富的驚人增 
　　長，考慮到鐵路里程的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其剩余利 
　　潤的增長率，并又考慮到可供分紅的剩余利潤 
　　的增長率一直超過市場價(jià)格的上漲幅度以及這 
　　個(gè)差額在目前達(dá)到了自前次繁榮出現(xiàn)以來的最 
　　大值，我們或許應(yīng)該提出這樣一個(gè)問題：股市 
　　的下跌是否已經(jīng)到了盡頭?至少已經(jīng)有某些征 
　　據(jù)傾向于對(duì)此問題給出肯定的答案�！� 
　
　　 牛市的驗(yàn)證 
　
　　或許有人會(huì)說，既使沒有平均指數(shù)的幫助也能夠得出這種觀點(diǎn)，但是上述觀點(diǎn)非常清晰地描述了價(jià)格的運(yùn)動(dòng)，并且當(dāng)時(shí)重新出現(xiàn)基本的熊市運(yùn)動(dòng)的可能性仍然很大。它正確地預(yù)測(cè)到牛市的到來，同時(shí)考慮到這種預(yù)測(cè)本身的特點(diǎn)和分析股市運(yùn)動(dòng)的方法還不太成熟的事實(shí)，保持了應(yīng)用的謹(jǐn)慎性。它所預(yù)測(cè)的牛市貫穿于整個(gè)1904年，直到1907年1月才告結(jié)束。在這篇根據(jù)平均指數(shù)分析商業(yè)狀況的文章發(fā)表9個(gè)多月以后，《華爾街日?qǐng)?bào)》又解決了一個(gè)幾乎同樣困難的問題，即當(dāng)時(shí)已經(jīng)得到全面發(fā)展的牛市是否還將繼續(xù)下去，請(qǐng)注意市場當(dāng)時(shí)已經(jīng)穩(wěn)步上漲了12個(gè)月，而且這種勢(shì)頭還在不斷加強(qiáng)，從而必須對(duì)價(jià)值進(jìn)行某種程度的折算。《華爾街日?qǐng)?bào)》在1904年9月17日寫道： 

　
　　“目前顯然還沒有任何證據(jù)可以讓人們相 
　　信，鐵路股票的價(jià)值在整體上還沒有達(dá)到最高 
　　點(diǎn)，而且隨著時(shí)間的推移價(jià)格將進(jìn)一步提高。 
　　結(jié)果如何將在很大程度上取決于即將到來的冬 
　　天，它肯定會(huì)清楚地表明價(jià)值的基本趨勢(shì)。從 
　　長期來看，價(jià)值決定價(jià)格，因“此我們可以很有 
　　把握地認(rèn)為，如果說現(xiàn)在的價(jià)值已經(jīng)達(dá)到頂 
　　點(diǎn)，那么現(xiàn)在的價(jià)格則還沒有達(dá)到平均的水 
　　平�！� 
　　“我們還必須記住，黃金產(chǎn)量的持續(xù)增長 
　　是一個(gè)很重要的推動(dòng)因素，它在將來肯定會(huì)抬 
　　高非固定收益證券的價(jià)格�！� 
　　理論的證明 
　
　　請(qǐng)注意引文中的最后一段。我們很高興地看到，為取得固定收入而持有的債券的價(jià)格隨著生活成本的提高而下降，而且更多的黃金意味著黃金美元的購買力下降，因?yàn)辄S金是世界通用的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。但是這些話具有刺激投機(jī)的作用，雖然出售債券的公司認(rèn)為任何影響其業(yè)務(wù)的言論都是極“不友好的”，股票市場仍然在1904年(文章發(fā)表的那一年)明白了這個(gè)道理。當(dāng)然，這些話并非說教，因?yàn)榈朗侠碚摦?dāng)時(shí)才剛剛被人理解。我們應(yīng)該看到，隨著時(shí)間的推移，這個(gè)理論對(duì)市場狀況及其前景的論述也更明確了。這足以說明，當(dāng)?shù)澜�立了合理的分析方法之后，股市晴雨表極為迅速地證明了自己的有用性。